Bpost

Vous pouvez souscrire

– EUR – 1B

Jusque jeudi au moins, vous pouvez souscrire à l’introduction en Bourse de bpost. Une action de la compagnie postale belge coûtera entre 12,5 et 15 euros (le prix exact sera dévoilé la veille de l’IPO), une fourchette de prix qui valorise le groupe entre 2,5 et 3 milliards d’euros, soit environ 5 à 6 fois le cash-flow opérationnel sous-jacent. Ce prix, qui n’est pas excessif, constitue une première indication que le vendeur, le fonds de capital-risque CVC, ne souhaite pas obtenir à tout prix le dernier carat. L’Etat belge restera actionnaire majoritaire avec 50,01 % des parts, un détail qui a son importance dans la mesure où l’Etat fixe le cadre législatif (dont l’UE veille à ce qu’il soit compatible avec le droit communautaire en vigueur) et est également le principal client de bpost (à concurrence de 18 % du chiffre d’affaires – CA). Inutile de présenter l’entreprise. Retenez seulement que bpost n’est pas une entreprise publique ringarde et pataude mais que ces dernières années, son CEO Johnny Thys l’a transformée en une société performante. Alors qu’en 2003 le groupe accusait encore une perte opérationnelle de 69 millions d’euros, son résultat d’exploitation a progressivement évolué, jusqu’à atteindre en 2012 un solde positif de 404 millions d’euros (soit 2 euros par action). La direction est parvenue à hisser la marge opérationnelle (à 16,7% en 2012) grâce essentiellement à des gains d’efficacité et à des réductions de coûts. Ainsi bpost a-t-il accru ses effectifs de près de 15.000 équivalents temps plein au cours des dix dernières années, à 25.000 personnes en 2012. Le revenu opérationnel par salarié a quant à lui bondi de 52.500 euros en 2003 à près de 94.000 euros en 2012, ce qui représente une augmentation de la productivité de 7% par an. La compagnie devrait pouvoir poursuivre sur cette voie encore plusieurs années, aidée en cela par le taux de rotation naturellement élevé du personnel. A l’avenir, la croissance bénéficiaire sera générée par des gains d’efficacité, puisque la croissance du CA est elle-même très lente, bpost réalisant 70% de ses recettes sur le marché du trafic postal domestique, un marché qui recule annuellement de 2 à 4%. Au 1er trimestre de cette année, il a même accusé un fléchissement de 5,6%. bpost parvient à compenser la baisse des volumes par des augmentations de prix et surtout par le déploiement d’autres activités, une stratégie qui s’inscrit dans le droit fil des entreprises postales les plus rentables. bpost réalise 23% de son CA sur les colis postaux, une activité qui tire profit de l’explosion de l’e-commerce, mais où la concurrence est également féroce. Les 7% restants proviennent de sa participation de 50% dans la Banque de la Poste et des activités postales internationales. Le 1er trimestre 2013 de bpost, marqué par un bénéfice net légèrement inférieur à 100 millions d’euros (ou 0,5 euro par action), a été de très bonne facture. Même si ces résultats ont probablement été “embellis” en vue de l’introduction en Bourse. En rythme annuel, ce résultat pourrait se traduire par un bénéfice net proche de 300 millions d’euros (1,5 euro par action). Notons également le cash-flow relativement élevé, qui a oscillé ces trois dernières années entre 225 et 284 millions d’euros. bpost ne devant pas investir lourdement pour maintenir son rythme de croissance, l’entreprise peut redistribuer 85% de son bénéfice. Son rendement de dividende est dès lors compris entre 6 et 8 %. Son faible taux d’endettement et sa trésorerie abondante devraient du reste assurer une politique de dividende stable au cours des prochaines années. Notons cependant la baisse des fonds propres, qui s’explique par le fait que les actionnaires existants ont été grassement rétribués ces dernières années (et même jusqu’à récemment) sous la forme de réductions de capital et de dividendes exceptionnels. Un tiers des fonds propres se compose de plus-values latentes sur le portefeuille obligataire de la Banque de la Poste.

Même à 15 euros, la valorisation de l’action bpost compense suffisamment les risques encourus. Ces risques sont par ailleurs limités par le solide track-record de la direction du groupe, comme en témoigne l’amélioration sensible des marges et la stabilité du chiffre d’affaires. Nous conseillons dès lors de souscrire à l’introduction en Bourse.

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