Bekaert

Ne crions pas encore victoire

26,65 EUR 3B – Conserver/attendre

La restructuration est un art que semble maîtriser la direction de Bekaert. Au 1er semestre de cette année, la société est parvenue à stabiliser le niveau de ses marges malgré la faiblesse persistante de la demande, la surcapacité et les baisses de prix inévitables qui en découlent sur les marchés où le producteur de fil d’acier est actif. Son chiffre d’affaires (CA) a certes reculé de 7,5% en rythme annuel, mais son bénéfice opérationnel récurrent (REBIT) s’est accru de plus de 5% et ce, grâce à son programme de restructuration, qui lui permet annuellement d’économiser 100 millions EUR. La marge de REBIT s’est ainsi hissée de 4,8 à 5,5%, ce qui peut être qualifié de véritable exploit dans les circonstances de marché actuelles. En Europe et en Asie surtout, Bekaert est parvenu à convaincre, mais le chemin qui reste à parcourir avant d’attendre la marge espérée d’au moins 7% est encore plutôt long. Cette restructuration a un coût unique de plus de 200 millions EUR, ce qui a fait plonger Bekaert dans le rouge l’an dernier. Ce coût n’est plus à comptabiliser cette année, ce qui explique que le résultat final ait pu se redresser à 0,45 EUR par action au 1er semestre. Cette année, Bekaert n’a enregistré que 2,3 millions EUR de frais uniques, alors que la société a déclaré que ce poste de coûts augmenterait cette année à 30 millions EUR. Sur le front des cash-flows, la direction n’est pas parvenue à faire aussi bien. L’an dernier, Bekaert a pu convaincre ses clients chinois de payer plus rapidement mais il le paie maintenant. Au 1er semestre, les fonds de roulement ont absorbé 82,6 millions EUR supplémentaires. En soi, ce n’est pas un problème, vu les réserves liquides du groupe, mais sa dette nette a stagné à 770 millions EUR. Bekaert a par ailleurs investi assez peu (en termes nets, 20 millions EUR) au 1er semestre de l’année. Cela dit, la partie n’est pas encore gagnée. Le ton employé pour avancer ses perspectives demeure assez pessimiste. Bekaert n’entrevoit pas de redressement durable de l’économie mondiale et a rappelé que le 2e semestre de l’année était traditionnellement plus faible que le premier, malgré le CA en hausse au 2e trimestre en rythme trimestriel. En Asie, la concurrence s’intensifie et donc également la pression sur les prix, ce qui n’est pas sans incidence sur les autres marchés. Notons par exemple le repli des ventes de 16% en Amérique du Nord, ce qui peut être mis sur le compte d’une faible demande de l’industrie locale et des investissements plus lents dans le secteur énergétique. Mais surtout : dans les secteurs où la demande augmente, les flux d’importations asiatiques bon marché s’attribuent les ventes supplémentaires. La suroffre en Asie est donc écoulée à bon compte sur les marchés américains mais Bekaert a décidé de ne pas (encore) participer à ce qu’il appelle des activités de trading. Reste évidemment à savoir combien de temps Bekaert pourra rester sur ce choix de prix relativement stables au détriment de sa part de marché. Si Bekaert finit par participer à la guerre des prix, ce ne sera pas sans conséquences sur les marges. Ajoutons-y l’impact de l’effet saisonnier d’un moins bon second semestre et des coûts uniques à nouveau plus élevés, et le risque est grand que Bekaert perde encore en rentabilité au cours des prochains mois. La suite du programme de réductions de coûts doit limiter les dégâts.

Ces derniers mois, le cours a trop largement anticipé le redressement de Bekaert. Un cours de 26 EUR ou davantage n’est cependant justifiable qu’en cas de bénéfices stables autour de 2 EUR, ce dont Bekaert ne peut que rêver pour les 12 à 24 prochains mois. La direction est certes parvenue à stabiliser ses marges mais la surcapacité et la pression sur les prix persistantes freinent un redressement ultérieur. Nous pensons que la Bourse a crié trop tôt victoire et préférons pour notre part abaisser notre conseil de ” conserver ” à ” alléger ” (rating 4B).