Bourse : le rabais trompeur des holdings et des SIR

Les holdings et les SIR semblent parfois attrayantes en raison de leurs rabais, mais les investisseurs n’ont pas intérêt à se laisser berner.

Ce sont les soldes, et dans les rues commerçantes, les consommateurs fourmillent et courent d’un magasin à l’autre, à la recherche de bonnes affaires. Une boutade boursière veut que les marchés financiers soient le seul endroit où les gens s’enfuient quand il y a des soldes. Chaque krach ou correction le confirme : la peur et l’achat ne font pas bon ménage en bourse.

Pourtant, dans un coin particulier de la Bourse, les investisseurs ne résistent pas à l’attrait des rabais. C’est notamment celui des sociétés immobilières réglementées (SIR) et des holdings. Le marché boursier belge est bien pourvu en la matière.

C’est là que la soif de soldes se manifeste et que les investisseurs aiment faire étalage des décotes par rapport aux valeurs intrinsèques auxquelles sont cotées leurs SIR et holdings. Mais en fait, cela ne dit rien sur la valeur réelle de l’investissement et ces soi-disant réductions ne devraient certainement pas être un facteur décisif pour décider d’entrer ou non dans une SIR ou une holding.

Par exemple, le tableau suivant, tiré du numéro spécial de Trends-Tendances, Investir en 2025, peut donner l’impression d’une fête des rabais parmi les SIR belges. Mais ces décotes sont davantage motivées par un certain nombre de questions qualitatives et par les attentes en matière de taux d’intérêt.

Mauvais investissement ?

L’idée de valeur intrinsèque met les investisseurs sur une fausse piste. Elle est souvent confondue ou assimilée à une évaluation. Mais ce n’est rien d’autre qu’une valeur de liquidation qui indique ce que vaudrait une SIR ou une holding si elle vendait tous ses biens immobiliers ou ses investissements et si elle remboursait ses dettes.

Mais pour les SIR, cela ne dit rien des facteurs qualitatifs tels que les taux d’occupation, les rendements locatifs, la rentabilité globale, le taux d’endettement, la politique de dividendes ou les opportunités de croissance. Ce sont précisément ces éléments qui déterminent la prime ou la décote à laquelle une SIR cote. Une décote signifie qu’il y a des lacunes qualitatives, que les taux d’occupation ou les rendements locatifs sont trop faibles, que le dividende n’est pas viable, que le taux d’endettement est trop élevé, que les perspectives de croissance sont faibles, ou tout à la fois. Une décote est alors justifiée. Non pas parce qu’il s’agit d’une bonne affaire, mais parce qu’il s’agit d’une qualité « inférieure ». Le fétichisme de la décote de certains investisseurs dans les holdings et les SIR est donc erroné.

Dans les rues commerçantes, les remises sont des démarques. Le même produit est vendu à un prix inférieur. Sur le marché boursier, les rabais sont des décotes. Le cours de l’action est plus bas parce qu’il s’agit d’un moins bon investissement.

Doutes sur la gestion

L’exemple est la différence de qualité entre les SIR européennes et américaines. Au milieu de l’année dernière, ces premières se négociaient avec une décote de 27%. Aux États-Unis, cette décote n’était que de 16%, car les SIR américaines sont beaucoup plus rentables et moins endettées.

Les décotes sont également persistantes parmi les holdings.

Dans ce cas, la valeur intrinsèque est égale à la valeur des investissements sous-jacents moins les dettes. Si le prix de l’action descend en dessous de cette valeur, cela ne dit pas grand-chose sur la valeur sous-jacente, mais plutôt que les investisseurs doutent de la capacité de la direction à rendre justice à la valeur sous-jacente des investissements.

Complaisant

La division entre D’Ieteren et AvH d’une part et Gimv et GBL d’autre part en dit long. Les deux premiers ont manifestement le flair pour les bons investissements et savent comment motiver et faire fructifier leurs participations de la bonne manière. Les deux autres semblent penser que leurs participations sont vouées à un succès inévitable par la seule grâce de leur actionnariat. Ce n’est pas le cas.

À long terme, la situation semble encore plus grave. D’Ieteren a longtemps subi le même sort, mais s’est rétabli de manière spectaculaire. Chez Gimv, la cause est peut-être à chercher du côté du gouvernement, qui a gaspillé pendant des années son rôle d’actionnaire au sein du conseil d’administration. L’entrée de Worxinvest pourrait changer la donne. La position de la direction de Gimv n’est pas à envier.

GBL semble être l’histoire d’une trop grande lenteur et d’une complaisance à l’égard de son pedigree. Dans les grandes participations, la société a pesé trop peu pour être significative (adidas) et dans les plus petites, elle n’a pas semblé assez décisive et les autres actionnaires ont fait peau neuve (Ontex).