CFE: les marges du pôle Contracting sous pression

L’action est en repli après des résultats intermédiaires décevants. Le deuxième semestre, avec plusieurs grands projets, va être déterminant.

La déclaration intermédiaire du groupe belge de dragage et de construction a déçu, même si le cours s’est moins replié qu’à la publication des résultats semestriels (4%, contre 14% alors). Le marché avait alors mis l’accent sur l’érosion de 10,6% du cash-flow opérationnel (Ebitda), à 202,1 millions d’euros, occultant la hausse du chiffre d’affaires (CA) de 27,8%, à 1,86 milliard. Cette fois, la déconvenue tient à la pression sur les marges constatée dans le pôle Contracting, résultat de la hausse des coûts des matériaux et des factures de sous-traitance. La division s’attend aussi à de nouvelles pertes (non chiffrées) en Tunisie.

Cette année, le bénéfice opérationnel (Ebit) devrait être inférieur à celui de 2017 (27,2 millions d’euros). Le CA du pôle Contracting a augmenté de 33,3% au 1er semestre (à 468,1 millions d’euros) et de 31% sur les neuf premiers mois de l’année (671,7 millions d’euros); hors rachat des groupes Van Laere et Coghe fin 2017, les hausses respectives sont de 13,7% et 11%.

Les trois sous-divisions (construction, multitechnique et rail) ont contribué à la croissance. Au premier semestre, l’Ebit a reculé de moitié, à 7,2 millions d’euros, du fait de l’alourdissement des coûts et des difficultés en Tunisie. L’évolution du carnet de commandes, qui augure la trajectoire du CA, fut positive au 3e trimestre (+7,6%, à 1,24 milliard d’euros), en légère hausse par rapport à fin 2017 (+0,6%). Le pôle Dragage et Environnement DEME a vu son CA augmenter de 15,9% sur les neuf premiers mois, de 1,74 à 2,02 milliards d’euros. Toutes les divisions de DEME ont signé une belle progression mais la plus nette est à l’actif de Tideway et GeoSea, les deux filiales spécialisées dans les activités offshore (pose de fondations pour éoliennes et de protection des câbles sous-marins…). Sur le premier semestre, la croissance du CA ressort à 21,1% (1,33 milliard d’euros). L’Ebitda s’est érodé de 4,2%, à 187,1 millions d’euros, et sa marge s’est tassée, de 17,8% au premier semestre 2017, à 14,1%. Espérant un meilleur deuxième semestre, CFE anticipe désormais une marge d’Ebitda annuelle comprise supérieure à 20%, contre des prévisions antérieures de 16 et 20% (fourchette historique). Le carnet de commandes de DEME s’établit à 2,78 milliards d’euros, contre 3,52 milliards fin 2017, mais trois grands projets d’une valeur conjointe de 1,7 milliard d’euros n’y sont pas encore inclus. L’un d’eux le sera d’ici fin 2018, dès la finalisation du financement (partenariat public-privé) de la liaison Blankenburg entre Rotterdam et le port (valeur pour CFE: 400 millions d’euros). DEME continue du reste d’investir et a commandé en septembre quatre navires modernes qui devraient lui être livrés en 2020 et viennent compléter le programme d’investissements en cours (deux navires livrés en 2019, un en 2020). La dette nette de DEME s’est stabilisée au 3e trimestre (566,5 millions d’euros au 30 septembre).

Conclusion

Le redressement espéré de l’action, soutenu par l’amélioration des résultats au second semestre, n’a donc pas encore eu lieu. Bien que les projections aient été revues en légère hausse, il est clair que le pôle Contracting n’est à nouveau pas au mieux de sa forme. La plus faible valorisation qui en découle pourrait être résolue par une scission. Nous abaissons notre conseil au vu de la dégradation de la conjoncture et malgré la valorisation correcte, à 13,6 fois le bénéfice escompté pour 2018 et un rapport valeur d’entreprise (EV) de 6,1 fois l’Ebitda 2018.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 93,5 euros

Ticker: CFEB BB

Code ISIN: BE0003883031

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 2,37 milliards EUR

C/B 2017: 13,1

C/B attendu 2018: 13,6

Perf. cours sur 12 mois: -22%

Perf. cours depuis le 01/01: -23%

Rendement du dividende: 2,6%