AB InBev: le verre, à moitié plein seulement

Ce n’est pas la première fois que le titre plonge après la publication des chiffres du troisième trimestre et qu’il est, à quelques semaines de la fin de l’année, au plus bas. Le désendettement, plus rapide que prévu, est appréciable; c’est à peu près tout.

L’on a abondamment parlé, au troisième trimestre, de l’introduction de la participation minoritaire asiatique d’AB InBev en Bourse de Hong Kong, projet que les analystes expliquaient par le considérable endettement du plus grand brasseur du monde. Une semaine à peine après avoir fait machine arrière, Carlos Brito sortait son plan B: la vente de la filiale australienne Carlton & United Breweries au japonais Asahi Group Holdings pour 11,3 milliards de dollars, soit plus que ce qu’aurait rapporté l’introduction en Bourse asiatique. A près de 15 fois le cash-flow opérationnel (Ebitda), la valorisation est de surcroît très élevée. C’est juste avant la fin du trimestre qu’a été réalisée l’entrée en Bourse, d’importance plus limitée, de Budweiser Brewing Company APAC, grâce à laquelle AB InBev a levé 5,8 milliards de dollars. Les détenteurs d’actions et les titulaires d’obligations y auront donc trouvé leur compte.

La direction du groupe avait exprimé son intention de réduire à moins de 4, avant la fin de l’année 2020, le rapport dette financière/cash-flow opérationnel récurrent (Rebitda), lequel s’établissait fin 2018 à 4,61 fois l’Ebitda (4,8 fois, fin 2017): elle a fait savoir, lors de la publication des résultats trimestriels, que l’objectif serait atteint avec un an d’avance. A part cela, les résultats du troisième trimestre ne sont guère réjouissants. L’accroissement organique (avant cessions et acquisitions) des volumes cède 0,5% (+2,1% encore au deuxième trimestre et +1,3% au premier), alors que les analystes espéraient une hausse de 0,8%. L’augmentation organique du chiffre d’affaires s’est par conséquent établie à 2,7%, à 13,17 milliards de dollars (consensus: +4,7%). C’est l’Asie, où les ventes n’ont pas dépassé 1,82 milliard de dollars, alors que les analystes tablaient sur 2,22 milliards, qui a déçu, le chiffre d’affaires étant partout ailleurs relativement conforme aux pronostics.

AB InBev reste le brasseur aux marges bénéficiaires les plus exceptionnelles. A 5,29 milliards de dollars, l’Ebitda normalisé (avant les éléments non récurrents) est demeuré quasi inchangé, alors que les analystes évoquaient une croissance de 3%, à 5,52 milliards de dollars. La marge d’Ebitda normalisée (cash-flow opérationnel/chiffre d’affaires) a cédé 107 points de base (1,07%) en glissement annuel, à 40,2% (41,2% un an plus tôt). Elle s’était même élevée à 43,3% entre octobre et décembre 2018, mais le 4e trimestre est traditionnellement le plus rentable pour le groupe. Au sortir du deuxième trimestre, le bénéfice récurrent atteignait 1,22 dollar par action (0,77 dollar un an plus tôt), mais le consensus avait été arrêté à 1,27 dollar. Le bénéfice sous-jacent (à cours de change constants et à périmètre comparable) s’établit à 1,51 dollar par action (0,49 dollar un an plus tôt). Le programme de couverture contre les fluctuations des cours dont s’est doté AB InBev a considérablement pesé sur le bénéfice, tout particulièrement l’an dernier.

Conclusion

A 18 fois le bénéfice escompté pour 2019 et 12,5 fois le rapport valeur de l’entreprise (EV)/Ebitda, la valorisation est de 15 à 20% inférieure à la moyenne des cinq dernières années, ce qui ne paraît pas justifié. Nous relevons notre conseil et pourrions intégrer AB Inbev dans le portefeuille modèle.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 75,92 euros

Ticker: ABI BB

Code ISIN: BE0974293251

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 153,3 milliards EUR

C/B 2018: 22,5

C/B attendu 2019: 18

Perf. cours sur 12 mois: +20%

Perf. cours depuis le 01/01: +31%

Rendement du dividende: 2,4%