Une nouvelle occasion en or

Comme en 2016, l’or a bien commencé l’année. Pourtant, le métal jaune se négocie toujours près de 40% sous son sommet de septembre 2011. Il est actuellement très bon marché par rapport aux actions. Nous nous attendons à ce qu’il opère un (net) mouvement de rattrapage cette année et au cours des années à venir.

Comme en 2016, l’or a bien commencé l’année. Pourtant, le métal jaune se négocie toujours près de 40% sous son sommet de septembre 2011. En soi, le cours nominal est assez peu significatif de la cherté d’un actif comme l’or. Il est préférable de s’intéresser aux valorisations relatives. À la fin de l’année dernière, le rapport entre le cours de l’or et le S&P 500 est retombé à son niveau le plus bas depuis 2000. En d’autres termes : l’or est actuellement très bon marché par rapport aux actions. Nous nous attendons à ce qu’il opère un (net) mouvement de rattrapage cette année et au cours des années à venir. Incertitudes économiques et politiques, hausse de l’inflation ou endettement gigantesque offriront autant d’occasions en or d’enregistrer des rendements intéressants sur le métal jaune.

“Dump Trump”

Avec une ascension de 8,5% (en dollar américain), l’or a enregistré en 2016 son premier rendement positif après trois années de pertes successives. En euro, le gain atteint même 12% puisque le dollar, la monnaie dans laquelle est libellé le cours de l’or, s’est apprécié vis-à-vis de la monnaie unique européenne. Mais cette performance reste en fin de compte décevante compte tenu des évolutions macroéconomiques et géopolitiques que nous avons connues en 2016. L’once d’or a d’abord gagné plus de 25% en dollar au premier semestre. Après une période de consolidation à l’automne, il s’est inscrit en forte baisse à partir de la nuit électorale du 9 novembre. Et tandis que les campagnes – également médiatiques – anti-Trump se multipliaient (“Dump Trump”, littéralement “Débarrassons-nous de Trump”), l’once d’or a perdu plus de 200 dollars en à peine cinq semaines !

Réserves

Le marché de l’or est avant tout porté par le sentiment. Pour les investisseurs, c’est une arme à double tranchant. Au contraire de la plupart des autres matières premières, la situation de l’offre et de la demande physique n’est pas le facteur déterminant pour le cours. Certains événements économiques et géopolitiques peuvent avoir ou non un impact favorable sur le cours de l’or. Tout dépend de l’interprétation du marché. L’important est cependant que l’or reste un élément à part entière des réserves des banques centrales. Il se distingue ainsi de toutes les autres matières premières. Cette caractéristique place également l’or au même niveau que d’autres devises détenues comme réserves monétaires. Ces dernières années, plusieurs banques centrales ont encore accru leurs réserves en or. Dans ce processus, on aura surtout noté le glissement des flux d’or physique vers l’Est (surtout en direction de la Russie et de la Chine). Ainsi le Shanghai Gold Exchange ne cesse-t-il de gagner en importance sur le marché mondial de l’or.

L’augmentation de la quantité d’or présente dans les réserves internationales reste cependant modeste par rapport à la hausse du total du bilan des banques centrales. Pour maintenir constante la part de l’or dans les réserves, on pourrait s’attendre à ce que le cours suive plus ou moins l’évolution de la quantité de monnaie primaire en circulation. C’est loin d’avoir été le cas. Les bilans des grandes banques centrales ont explosé récemment, avec un triplement du total depuis le déclenchement de la crise financière en 2008. Le cours de l’or a à peine suivi.

Planches à billets

Dans le cadre de l’assouplissement quantitatif (“QE”), les planches à billets des banques centrales européenne, japonaise et chinoise continuent à tourner à plein régime. Aux États-Unis, le QE a officiellement cessé depuis fin 2014. Mais si la Réserve fédérale (Fed) ne rachète plus de nouvelles obligations, les dettes existantes qui arrivent à échéance ne sont pas vendues, mais sont refinancées. Bref, le bilan de la Fed n’est pas réduit.

La hausse des taux et l’appréciation du dollar américain constituent en théorie de mauvaises nouvelles pour l’or. Le dollar et l’or (ainsi que les autres matières premières) présentent une corrélation négative qui n’est cependant pas toujours aussi solide. Après l’élection de Donald Trump, l’indice dollar a atteint son plus haut niveau en 14 ans. Les matières premières n’en ont absolument pas pâti, au contraire de l’or. Les conséquences de la hausse des taux sont tout aussi ambiguës. Il convient d’établir une distinction entre la hausse du taux à court terme consécutive au resserrement de la politique monétaire et celle du taux à long terme qui résulte de la révision des anticipations inflationnistes. Les deux sont en principe préjudiciables à l’or, actif non porteur d’intérêt.

Taux réel

Cependant, le relèvement du taux opéré par la Fed n’est pas en soi négatif pour l’or. Le premier relèvement des taux de 2015 a par exemple été suivi du meilleur semestre pour l’or depuis 1974. La hausse des taux à plus long terme peut en revanche constituer un problème, du moins si l’inflation ne suit pas. Car pour l’or, c’est avant tout le taux d’intérêt réel qui importe – c’est-à-dire la différence entre le taux nominal et l’inflation. Un scénario où l’inflation augmenterait plus rapidement que le taux nominal s’avérerait favorable à l’or.

Mouvement de rattrapage des mines d’or

Malgré le mauvais deuxième semestre pour l’or, les actions de mines d’or ont été l’un des actifs les plus performants de 2016. Le NYSE Arca Gold Miners Index (GDM) et le NYSE Arca Gold Bugs Index (HUI) ont ainsi gagné respectivement 52% et 64% l’an dernier. L’été, au moment où l’or atteignait un sommet, les rendements étaient plus de deux fois plus élevés. Le redressement des actions de mines d’or s’est amorcé il y a environ un an, à partir d’un très bas niveau. Début 2016, les indices de mines d’or étaient retombés à leur plus bas niveau depuis 2016, et à peu près toutes les entreprises de mines d’or s’échangeaient sous leur valeur comptable. Entretemps, les dettes ont été réduites et les coûts ont été abaissés dans le secteur. L’appréciation du dollar est même un avantage pour les mines d’or qui opèrent en dehors de la zone dollar. Elles supportent en effet une grande partie de leurs coûts (notamment de main-d’oeuvre) en monnaie locale moins chère, alors qu’elles perçoivent leurs revenus en billets verts. Selon nous, la correction de ces derniers mois offre une nouvelle opportunité aux investisseurs qui ont manqué le bon wagon il y a un an.

Investir dans l’or par le biais de trackers

Le tracker sur l’or SPDR Gold Shares est émis par Street Global Advisors en collaboration avec le World Gold Council (WGC) et coté depuis novembre 2004 sur le NYSE (ticker : GLD). L’évolution du prix du GLD reflète celle des contrats à terme sur l’or qui sont négociés sur le Comex. GLD présente la structure juridique d’un trust : une part représente un dixième d’once d’or. Les actifs sont couverts par de l’or physique stocké à New York et à Londres. La conversion d’une part papier en or physique est possible, en théorie, mais hors de la portée des investisseurs privés. Une livraison physique n’est en effet autorisée qu’à partir de 12 millions de dollars.

À la mi-janvier, GLD avait 25,9 millions d’onces sous gestion, soit un peu plus de 805 tonnes d’or. Avec plus de 30 milliards de dollars d’actifs sous gestion, c’est de loin le tracker sur matières premières le plus grand et le plus liquide du marché. Les frais annuels de gestion de 0,4% ne le classent cependant pas parmi les moins chers.

Le Van Eck Gold Miners ETF (anciennement Market) émis par Van Eck Global est coté sur le NYSE américain depuis mai 2006 (ticker : GDX). L’indice sous-jacent est le célèbre NYSE Arca Gold Miners Index (ticker : GDM). Rééquilibré chaque trimestre, il compte actuellement 58 entreprises. L’indice est assez large : outre de purs producteurs d’or, il inclut également des producteurs mixtes d’or et d’argent, ainsi que des entreprises de royalties et de streaming. Il s’agit d’un tracker physique qui détient donc effectivement les actions de l’indice sous-jacent en portefeuille. Avec plus de 10 milliards de dollars d’actifs sous gestion, GDX est non seulement le plus grand tracker, mais aussi le tracker le plus liquide sur les actions de mines d’or. Les frais annuels de gestion s’élèvent à 0,53% ; il existe des trackers moins chers.