Sociétés belges et néerlandaises actives dans les semi-conducteurs

La suite de notre analyse consacrée à l’industrie des semi-conducteurs s’intéresse à cinq entreprises cotées sur Euronext: ASML, ASMI, Besi, Melexis et X-Fab.

Les néerlandaises ASML, ASMI et Besi produisent des machines utilisées en phase de production; étroitement liées, les belges Melexis et X-Fab conçoivent, pour l’une et fabriquent, pour l’autre, des semi-conducteurs.

ASML: hausse des revenus récurrents

Le groupe néerlandais ASML, ex-spin-off de Philips, est n° 1 mondial sur le marché des machines de lithographie. Le processus de fabrication des semi-conducteurs s’articule autour d’une partie front-end (la production) et d’un back-end, avec notamment l’emballage des puces. Au front-end, tout commence par la fabrication des plaques de silicium, les wafers; la lithographie est le processus qui consiste à fixer les circuits intégrés sur les wafers. Avec des clients comme Intel, Micron, Samsung ou TSMC, le groupe domine largement l’activité. Il a énormément investi ces 10 dernières années dans une technologie de production avancée baptisée EUV (ultraviolet extrême). Il est actuellement le seul fabricant d’EUV et la hauteur des investissements requis installe une barrière dissuasive; il dispose donc d’un très grand pouvoir de fixation des tarifs.

Il n’est pas pour autant immunisé contre les baisses de demande de semi-conducteurs. Son chiffre d’affaires (CA) recule depuis tout un temps déjà et les analystes tablent sur un léger tassement du bénéfice cette année. En cause, notamment: la faiblesse de la demande de puces mémoire, qui a incité Samsung et TSMC à réduire leurs investissements. ASML a donc été contraint de revoir son CA prévisionnel pour 2019. La demande soutenue dans les puces logiques (pour les microprocesseurs, entre autres), un segment dans lequel il est très performant, doit néanmoins préserver sa croissance. Simultanément, la hausse des revenus issus des contrats de service sur les systèmes EUV va améliorer sa rentabilité – les services et la maintenance assurent des revenus récurrents et des marges élevées. ASML ristourne une partie de ses cash-flows, pour le moins abondants, à ses actionnaires. Son programme de rachats d’actions, de 2,5 milliards d’euros sur deux ans, court jusque fin 2019, et sera sans doute prolongé.

ASML est une entreprise de qualité, qui conjugue position dominante et bilan robuste. Son cours est élevé: pour l’investisseur, il s’agit donc de profiter du moindre accès de faiblesse. L’action ayant progressé trop rapidement cette année, nous recommandons d’attendre une correction pour l’acquérir pour longtemps.

Besi: modèle opérationnel flexible

BE Semiconductor Industries (Besi) est un équipementier pour le segment back-end: ses machines emballent et protègent les semi-conducteurs, qu’elles connectent également à d’autres composants électroniques. La plupart de ses produits sont conçus en Europe, mais fabriqués en Asie, où se concentre plus de 70% du personnel. Besi se caractérise par l’extrême flexibilité de son modèle opérationnel : il préserve ses marges en arrêtant des mesures d’économies rapides, par exemple quand la conjoncture se détériore brutalement. Cette flexibilité se manifeste surtout au niveau du personnel, puisque grâce au glissement croissant de ses activités vers l’Asie, le groupe allège ses frais fixes et enregistre des marges supérieures à celles de ses concurrents.

Besi est peu tributaire du marché chinois (25% de son CA, contre plus de la moitié pour les autres équipementiers du secteur), ce qui est actuellement une bonne chose. N° 1 sur le plan technologique, il est très en avance sur ses concurrents dans la 5G et les puces destinées à l’automobile. Mais la visibilité est très limitée et la direction pointe du doigt une conjoncture qui demeure difficile – elle table pour le trimestre sur une chute de 10% du CA en glissement annuel. Le bilan est robuste et la trésorerie nette s’établira, après paiement du dividende de 122,4 millions d’euros, à 86,1 millions d’euros. L’action ayant nettement anticipé le redressement, nous ne recommandons plus de l’acheter.

ASMI: augmentation du dividende

Comme sa grande soeur ASML, ASM International (ASMI) est active dans la partie front-end du processus de production: ses Atomic Layer Deposition (ALD) déposent sur les wafers une couche photosensible de l’épaisseur d’un atome. ASMI a énormément investi dans cette technologie, laquelle se débarrasse peu à peu de ses maladies d’enfance. Elle a vendu pour 260 millions d’euros de machines au 2e trimestre, ce qui était inattendu. Elle table pour cette année sur un CA d’un milliard d’euros. Elle détient 25% des titres ASM Pacific Technology (ASMPT), leader du segment des équipements back-end pour semi-conducteurs et à ce titre, concurrent de Besi.

Le groupe, qui n’est pas endetté, disposait au 30 juin d’une trésorerie de 382 millions d’euros. Son dividende va passer à un euro par action (+25%). La direction a également annoncé un nouveau programme de rachatq d’actions, d’une valeur de 100 millions d’euros. Le titre a déjà beaucoup progressé cette année, mais sa valorisation reste acceptable; il est à conserver et pourra être acquis sur correction.

Melexis: toujours trop chère

Melexis sort d’un 1er semestre compliqué et la correction de ses stocks n’est pas terminée. Malgré le coup de pouce du billet vert, son CA a cédé 15% au 2e trimestre; il devrait également s’afficher en recul sur l’exercice en glissement annuel, une première depuis 2009. Longtemps, la niche des semi-conducteurs pour voitures s’est montrée plus performante que la moyenne du secteur, mais la tendance s’est inversée à la fin de l’an dernier. Si pour Melexis, l’évolution du nombre de semi-conducteurs par voiture est plus importante que les ventes de voitures elles-mêmes, une contraction du marché automobile n’est jamais bonne pour les entreprises cycliques. Or tous les grands marchés s’essoufflent actuellement. Les marges baissent, mais les économies de coûts soutiennent la rentabilité.

Melexis est un groupe financièrement sain, qui verse un dividende élevé. Il profite de surcroît de plusieurs tendances de long terme, comme le durcissement des normes d’émission, le passage aux véhicules hybrides ou électriques, l’importance croissante accordée au confort et à la sécurité et l’essor de la voiture autonome. L’action a récemment bondi de plus de 25%, le marché escomptant un redressement du secteur. Elle reste trop chère, mais nous suivons son évolution de près, pour l’intégrer dans le portefeuille modèle en qualité de favorite de long terme.

X-Fab: faible visibilité

Groupe belge coté en France, X-Fab est, comme Melexis d’ailleurs, contrôlé par Xtrion, le holding de Roland Duchâtelet. X-Fab produit des semi-conducteurs en sous-traitance. L’automobile, les applications industrielles et le secteur médical sont ses trois marchés clés (70% de son CA, -16% au 2e trimestre). X-Fab dispose également d’une division prototypage, dont la croissance, au 2e trimestre, s’est établie à 9%. L’extrême volatilité de la rentabilité d’un trimestre à l’autre s’explique notamment par l’évolution des cours de change et de l’exploitation des capacités de production des usines. Les capitaux levés lors de son entrée en Bourse assurent au groupe une position financière confortable. Mais la visibilité, sur ce marché cyclique, étant très faible, nous préférons nous tenir à l’écart pour l’instant.