Risque n°1 : une explosion des taux

” La plus grande menace à la stabilité financière mondiale est une augmentation brusque du taux à long terme sur les obligations d’Etat. “

Cette affirmation ne provient pas de n’importe quel analyste mais a été prononcée la semaine dernière par Andrew Haldane, un directeur de la Bank of England, lors d’une séance d’audition devant le Parlement. ” Soyons francs : nous avons contribué consciemment à la formation de la plus grande bulle obligataire de l’histoire. Redoublons de vigilance car cette bulle pourrait exploser plus rapidement que nous le voudrions “, a poursuivi Haldane. Certains parlementaires sont sans doute tombés de leur chaise devant tant de franchise. La Bank of England s’est hâtée de préciser qu’Haldane s’était exprimé ” à titre personnel ” et a souligné qu’une hausse trop rapide des taux directeurs aurait effectivement des conséquences dramatiques. ” Un retour à la normale des taux d’intérêt créerait un contexte propice à la récession “, a-t-elle déclaré.

Un durcissement radical de la politique monétaire n’est absolument pas au programme actuellement ; l’économie n’est pas prête. Ni au Royaume-Uni ni aux Etats-Unis ni en Europe. Ce qui est en revanche sur la table des discussions, c’est le ” tapering “, soit le frein progressif à l’expansion de la masse monétaire. Mais pour l’heure, la Federal Reserve n’a pas encore lancé le processus. Elle l’a encore confirmé mercredi dernier. La politique monétaire reste jusqu’à nouvel ordre expansive mais le ton optimiste employé par la Banque centrale américaine par rapport à l’économie et au marché de l’emploi a malgré tout donné lieu à une nouvelle augmentation des taux à dix ans et suscité quelque hésitation en Bourse.

La décélération du processus de création d’argent se traduira d’abord par une normalisation (entendez une hausse) du taux à long terme. Si tout se passe globalement comme prévu, le taux annuel américain à dix ans devrait à nouveau atteindre 4 à 5%. Une augmentation progressive des taux accompagnée d’un redressement économique ultérieur serait probablement un scénario acceptable pour les marchés boursiers. En revanche, une hausse trop brusque doit absolument être évitée, au risque de provoquer l’effondrement des places boursières. Ce serait du reste une très mauvaise nouvelle pour les banques, compagnies d’assurance et gouvernements. En résumé : le taux long est aujourd’hui ” l’éléphant dans un magasin de porcelaine ” des marchés financiers.

Prime négative

Une brusque hausse des taux comme celle de 1994 – lorsque le taux long a augmenté en l’espace d’une année de 220 points de base en réaction à une croissance étonnamment ferme, une augmentation de la pression inflationniste et une politique monétaire plus stricte – constitue un scénario peu probable actuellement, sans pour autant être totalement exclu. Il suffit pour s’en convaincre d’observer les fondements du taux à long terme, ou plutôt l’absence de fondements. Le taux à long terme correspond en principe à la somme de l’inflation attendue et du taux court moyen réel sur la durée d’une obligation. On y ajoute une prime à titre de rémunération pour les risques liés à l’inflation et au prix que les investisseurs courent lorsqu’ils acquièrent des titres pour le long terme.

Au cours de la période comprise entre 2000 et 2012, cette prime a fluctué entre 0 et 1,5% sur les obligations d’Etat américaines à dix ans. Depuis 2011, cette prime a plongé sous zéro sur la plupart des marchés obligataires occidentaux, en raison surtout des achats obligataires des banques centrales. Celles-ci ont déséquilibré le marché obligataire au point que les investisseurs doivent à présent payer pour prendre un risque lié à l’échéance. Cette prime négative alimente dès lors le risque d’une soudaine hausse de taux à long terme. Indépendamment même du fait que les banques centrales parviennent à bien communiquer par rapport à leur stratégie de sortie.