Légère remontée des valeurs bancaires européennes

Les pertes de crédit substantielles pronostiquées l’an dernier avaient fait chuter les valorisations du secteur bancaire européen à des niveaux historiquement bas. Or les actions des banques européennes étaient déjà très bon marché quand la pandémie a éclaté. Tout d’abord, à cause du peu d’énergie consacrée à assainir les bilans.

Le secteur bancaire a souffert au premier semestre de 2020; la crise, cette fois, était de nature sanitaire. Nous négligeons les valeurs bancaires européennes depuis 2007, et les chiffres nous donnent raison. Jamais, dans l’histoire (récente), ces actions n’avaient enregistré d’aussi piètres performances par rapport à la moyenne du marché et jamais, au cours de la dernière décennie, elles n’avaient été valorisées à des prix aussi bas par rapport à cette même moyenne qu’en 2020.

Si, contrairement à ce qui s’est passé en 2008, les banques ne sont pas la cause de la crise économique, elles doivent contribuer à la résoudre. Au grand dam des actionnaires, puisque la Banque centrale européenne (BCE) impose des restrictions sur les dividendes; or les dividendes étaient une des rares raisons pour lesquelles les investisseurs n’avaient pas tourné le dos au secteur.

Une chose est certaine: les banques ont réussi le stress test. Les ratios de capitaux propres de la plupart d’entre elles se sont encore améliorés l’an dernier. Elles ont bien sûr été aidées par les Etats et les banques centrales, qui les ont priées de soutenir les entreprises viables (pas ou peu d’arriérés de paiement à l’éclatement de la pandémie) pendant la crise en leur accordant des prêts-relais et en acceptant plus facilement les demandes de prolongation des crédits et les demandes de souscription. Quant aux ménages, ils bénéficient de reports de paiement de leur crédit hypothécaire. Mais si les banques surmontent pour l’instant mieux la crise que prévu, c’est aussi grâce à la politique monétaire extrêmement accommodante de la BCE, qui leur achète chaque mois une masse colossale d’obligations, d’une part, et à la prodigalité dont font preuve les gouvernements soucieux de soutenir les entreprises, d’autre part. Le nombre de faillites déclarées jusqu’à présent est nettement inférieur à ce que l’on craignait il y a six ou 12 mois, ce qui a permis à la plupart des banques européennes de récupérer dès le quatrième trimestre une partie des provisions constituées pour faire face aux créances douteuses.

Toujours bon marché

Les pertes de crédit substantielles pronostiquées l’an dernier avaient fait chuter les valorisations du secteur européen à des niveaux historiquement bas. Or les actions des banques européennes étaient déjà très bon marché quand la pandémie a éclaté. Tout d’abord, à cause du peu d’énergie consacrée à assainir les bilans; l’Italie est évidemment le pays qui vient à l’esprit quand on évoque cette question, mais plusieurs géants allemands, comme Deutsche Bank et Commerzbank, éprouvent eux aussi des difficultés. Si les cours de ces “grandes” (plus sur la base de leur capitalisation boursière, en tout cas) banques allemandes sont tombés si bas, c’est parce qu’elles n’ont pas été capables de renouer avec un modèle économique rentable. A cela s’ajoutent le taux de dépôt négatif appliqué par la BCE ainsi que les exigences en matière de capitaux propres et les réglementations, autant de mesures qui ont eu pour effet de limiter la rentabilité du secteur.

Le modèle économique traditionnel est donc sous pression et les valorisations sont ridicules. Les actions des 47 banques que contient l’indice Stoxx 600 se sont échangées à 0,5 fois la valeur comptable en moyenne en 2020 (1,3 fois, pour la moyenne des actions de l’indice), un plancher sans précédent. Au niveau le plus bas du mois de mars, de nombreuses banques se sont négociées à 0,3 fois leur valeur comptable à peine, ce qui a causé pour des milliards d’euros de pertes. Dans une perspective historique, il est question de la valorisation la plus faible par rapport à la moyenne du marché, mais aussi par rapport à la moyenne du secteur lui-même sur les 10 dernières années. En termes de valorisation boursière par rapport aux actifs, les actions bancaires n’ont jamais valu si peu qu’aujourd’hui (13% à peine ; près de 27% encore en 2007). Les choses s’améliorent fort heureusement depuis quelques mois. Aujourd’hui, la moyenne du secteur est de 0,65 fois la valeur comptable pour les banques de l’indice Stoxx 600, soit, en termes relatifs, une remontée de 30% par rapport à la moyenne de l’année dernière, mais un niveau toujours bien inférieur à la moyenne historique. A moins de 11,8 fois les bénéfices escomptés pour 2021, les actions des banques européennes restent bon marché.

Nette sous-performance

Les valeurs bancaires européennes ont donc entamé un mouvement de rattrapage – investir dans l’indice Stoxx 600 Banks (indice comprenant toutes les grandes valeurs bancaires européennes cotées) a rapporté sur ces 12 derniers mois 16% de plus qu’un investissement dans l’indice Stoxx 600 (56% et 40% respectivement). Mais elles sont loin d’avoir retrouvé leur lustre d’antan. Malgré des dividendes souvent généreux, le Stoxx 600 Banks a généré un rendement (évolution du cours + dividendes) de -7% (-36%, pour ce qui concerne la seule évolution des cours), alors que le Stoxx 600 a produit un rendement de 119%.

Opter pour le secteur bancaire européen a été une très mauvaise idée jusqu’à l’été dernier. Pour l’investisseur toutefois, le ciel s’éclaircit désormais, même si les difficultés demeurent nombreuses – songeons à l’essor des fintechs et des cryptomonnaies; ou à la possibilité que les géants de la tech multiplient leur offre de services financiers. Il ne faudrait pas non plus surestimer l’effet de la hausse des taux longs dans l’Union européenne: une courbe de rendement plus raide est une bonne chose pour les banques, qui attirent l’argent principalement à court terme (essentiellement, via les comptes d’épargne) pour prêter davantage à long terme (prêts hypothécaires); si la courbe des taux s’accentue, la marge d’intérêt augmente effectivement, mais il ne faut pas s’attendre à ce que le phénomène ait un effet spectaculaire sur la rentabilité des banques européennes (les retombées sur leurs consoeurs américaines seront en revanche plus marquées).

Potentiel de redressement

Si nous sommes néanmoins relativement optimistes à propos des résultats de cette année, c’est surtout grâce aux nouvelles reprises de provisions pour créances douteuses et à l’augmentation des revenus de la gestion d’actifs (commissions). Sur le plan psychologique, un assouplissement des restrictions dont font actuellement l’objet les dividendes pourrait avoir un effet positif sur les cours. Les banques européennes n’ont pas été autorisées à verser de dividende en 2020; les observateurs s’attendent à ce que la BCE assouplisse sa politique à partir du second semestre et à ce que les banques se montrent généreuses cette année et la prochaine.

Parmi les valeurs européennes proches de chez nous, Amro se négocie à un cours très bas – en raison des accusations de blanchiment, elle n’a toujours pas regagné sa place dans les portefeuilles. KBC a beau être l’action la plus chère, elle reste notre préférée car elle compte parmi les meilleures enseignes européennes. Il est en outre possible de l’acquérir à bon prix par le biais du holding KBC Ancora, qui affiche actuellement une décote de plus de 30% et qui bénéficiera bien sûr du fait que KBC recommencera à verser des dividendes (peut-être trois euros par action cette année encore). Malgré l’appréciable évolution de leur cours ces derniers mois, BNP Paribas et ING présentent toujours une valorisation très raisonnable. BNP Paribas dispose certes avec BNP Paribas Fortis d’une filiale belge très rentable mais au vu des chiffres du quatrième trimestre, nous avons tendance à lui préférer ING: la banque néerlandaise gère mieux ses dépenses qu’auparavant, a engrangé d’abondants revenus de commissions et a pu reprendre des provisions, ce qui devrait lui permettre de payer les dividendes en retard.