Aucun changement en vue chez Velcan

Depuis longtemps nous attendons une amélioration de la situation de Velcan. La société a connu des déboires mais dispose encore de projets prometteurs en Inde. Vu l’extrême lenteur de leur développement, nous préférons cependant nous tourner à présent vers d’autres valeurs.

L’action Velcan avait rejoint le portefeuille modèle en 2015 car après plusieurs années de stagnation, l’exploitant de concessions hydro-électriques commençait à déployer son pipeline. Nous espérions que la décote manifeste de l’action disparaisse, mais cette année et l’année dernière sa performance a été à nouveau extrêmement décevante. Hormis la cession lucrative de ses projets au Laos en 2015, le groupe n’a plus annoncé de nouvelle positive.

En raison du refus de la compagnie d’électricité nationale PLN de signer le contrat de rachat de l’électricité produite (Power Purchase Agreement ou PPA) par Sukarame, un projet indonésien de 7 mégawatts (MW) qui était en construction depuis septembre 2015, les travaux sont à l’arrêt. Les 5,6 millions de dollars de frais de développement (portefeuille indonésien total de 84 MW) avaient déjà été actés. En août dernier, Velcan a préféré jeter l’éponge à devoir débourser pour ce PPA encore 60% du montant initial, conformément au mécanisme de capacité. Le groupe a donc vendu – pour un montant non encore révélé – son projet indonésien principal (Meureubo2, 59 MW).

Il lui reste trois grands projets prometteurs en cours de développement en Inde : Heo (240 MW), Tato1 (186 MW) et Pauk (145 MW). En 2015, Velcan a obtenu les permis d’environnement et de déboisement pour chacun, ainsi que la licence techno-économique pour Tato1 et Heo. Ceux-ci font partie de huit projets prioritaires de l’Etat indien. Cependant, chaque étape du processus est très longue et Velcan n’a aucune certitude de les franchir. Les prochaines sont l’acquisition des terrains par l’Etat, la révision de l’accord de concession, la mise en place de l’infrastructure routière, le programme de reboisement et le PPA.

Une seule centrale active

Le rapport semestriel du groupe n’a fait que confirmer le climat d’incertitude. Le groupe n’entrevoit manifestement pas de changement à court terme, puisqu’en juillet, il a réduit de 1,2 million d’actions propres le capital, à 6,6 millions d’actions. Velcan détient à présent 593.000 actions propres.

La seule centrale hydraulique encore active du groupe est Rodeio Bonito, au Brésil, d’une capacité de 15 MW. Elle a dégagé au premier semestre de 2017 un chiffre d’affaires (CA) de 1,5 million d’euros, ce qui représente un repli de 14% en rythme annuel. En devise locale, on note un recul de 28%. C’est la conséquence de la baisse de 15% d’une contribution de solidarité résultant d’une adaptation du PPA l’an dernier.

Au second semestre, le CA devrait s’accroître de 35% grâce à l’effet saisonnier. Mais on déplore (à nouveau) une sécheresse extrême au Brésil, qui a déjà contraint Velcan a payer pour l’usine de Rodeio, depuis le 30 juin, 420.000 euros pour compenser le déficit de production. Le cash-flow opérationnel (Ebitda) a reculé en un an de 0,1 million à -0,1 million, tandis que la perte nette s’est allégée de 5,8 à 4,6 millions. La trésorerie et les actifs financiers ont baissé à 99,9 millions d’euros (-5%), ou 15,1 euros par action (16,6 euros en considérant les actions propres), et les fonds propres se sont effrités à 126,7 millions d’euros ou 19,2 euros par action (21,1 euros en incluant les fonds propres).

L’absence patente de progrès chez Velcan nous a contraints à la réflexion. Sa valorisation est extrêmement faible, à 0,52 fois la valeur comptable et 0,66 fois la trésorerie, et nous restons convaincus que le cours de l’action rebondira tôt ou tard, mais nous ne sommes plus disposés à attendre des années. D’autant qu’il existe des valeurs plus intéressantes. Nous plaçons dès lors une limite de vente, et abaissons notre conseil à ” conserver/attendre ” (rating 2B).

Conseil : digne d’achat

Risque : moyen

Rating : 1B

Cours : 10,45 euros

Ticker : ALVEL PA

Code ISIN : FR0010245803

Marché : Euronext Paris

Capit. boursière : 69 millions EUR

C/B 2016 : –

C/B attendu 2017 : –

Perf. cours sur 12 mois : +5 %

Perf. cours depuis le 01/01 : +4 %

Rendement du dividende : –