Total

Pour l’heure, bon marché. Digne d’achat

La forte baisse des prix du pétrole et du gaz a eu une moins grande incidence sur les résultats de Total qu’initialement craint. Le groupe français a vendu le pétrole pompé au premier trimestre de cette année à la moitié des prix qui prévalaient à la même période l’an dernier (en moyenne 54 USD par baril, contre 108 USD le baril), et le prix du gaz a également reculé de 24%. Le bénéfice net ajusté s’est tassé de ” seulement ” 22%, ce qui est nettement mieux que prévu, car les analystes anticipaient une baisse du bénéfice de plus de 30%. En premier lieu, la production de combustibles fossiles s’est accrue de 10% au 1er trimestre, dont 4% sont attribuables à la croissance organique par le démarrage de nouveaux champs de production. Total injecte depuis plusieurs années des milliards dans une stratégie visant à accroître sa capacité de production, mais ce choix commence seulement à porter ses fruits. Cette hausse de la production ne suffit évidemment plus pour compenser le recul des prix, mais promet de devenir un levier de bénéfice si les cours du pétrole se redressent. Ces derniers mois, ces prix ont d’ailleurs augmenté mais pour l’heure, l’offre demeure supérieure à la demande, ce qui suppose qu’à court terme à plus forte raison, un retour à des niveaux de 80 USD le baril et davantage semble exclu. Le repli de bénéfice a également été tempéré par des résultats solides dans la division Raffinage et Pétrochimie, où le bénéfice opérationnel ajusté a triplé, de 346 millions à 1,1 milliard EUR. Le raffinage et la chimie assurent actuellement un tiers du bénéfice opérationnel (EBIT). Les avantages des sociétés pétrolières intégrées sont donc plus manifestes en cette période de faiblesse des cours pétroliers. Les solides performances sont attribuables aux restructurations et mesures d’économie prises ces dernières années, mais aussi aux volumes importants, combinés à de larges marges. La demande de diesel, surtout, est soutenue, alors que plusieurs raffineries américaines sont à l’arrêt pour entretien. Pour l’heure, les marges demeurent intéressantes mais le marché européen est toujours confronté à une surcapacité structurelle, ce qui fera forcément pression sur les prix à terme. La faiblesse des cours pétroliers entame également sérieusement les cash-flows de compagnies pétrolières comme Total. Ces dernières années, Total a oeuvré à la production de cash-flows libres (ceux qui restent une fois les investissements nécessaires consentis), ce qui doit lui permettre de rétribuer suffisamment les actionnaires via des dividendes ou le rachat d’actions propres. L’an dernier, les cash-flows libres étaient tout juste positifs, mais au 1er trimestre ce ne fut pas le cas, et le groupe a dû emprunter pour financer son dividende. Le dividende 2014 a été relevé de 2,5%, à 2,44 EUR par action. Le groupe ne devrait pas relever le dividende mais le risque de baisse est également faible. Total dispose d’une réserve de trésorerie de 25 milliards USD, ce qui permet de verser un dividende stable en période difficile.

Conclusion

Total digère mieux que prévu le krach des cours pétroliers, notamment grâce à des performances temporairement meilleures dans l’activité de raffinage. Tant que les prix du pétrole ne se redressent pas, le cours capitalise environ 13 fois le bénéfice escompté pour cette année. Le rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flow opérationnel (EBITDA) s’élève par ailleurs à 5. Ce qui reste bon marché.

Conseil: digne d’achat

Risque: faible

Rating: 1A