Il est temps de vendre AB InBev

Le brasseur belge a confirmé la rumeur qui circulait depuis quelques mois: il a déposé une demande d’entrée à la cote de Hong Kong pour une participation minoritaire de la branche Asie-Pacifique. Cela pourrait encore soutenir le cours de l’action, mais selon nous, son potentiel d’appréciation est presque épuisé.

Les analystes expliquent cette introduction en Bourse en premier lieu par une volonté de réduire le fort endettement, même si le brasseur indique que le programme de désendettement à l’horizon 2020 – qui prévoyait, entre autres, une division par deux du dividende brut, à 1,80 euro par action, pour l’exercice 2018 – n’est pas subordonné à une telle transaction. Par cette décision, AB InBev vise certainement aussi à contrer Heineken, qui lui fait de plus en plus d’ombre dans l’empire du Milieu _ le néerlandais a annoncé il y a peu un partenariat avec China Resources Beer Holding, le plus grand brasseur chinois. AB InBev cherche en outre des moyens de financer des acquisitions dans la région afin de maintenir sa position de premier brasseur étranger. La valeur de l’activité Asie-Pacifique du groupe est estimée à 40-70 milliards de dollars.

Les résultats trimestriels n’ont pas déçu, mais ils n’ont pour autant pas permis au titre de poursuivre le net redressement initié fin 2018. De 1,3% au premier trimestre (contre 0,3% au 4e trimestre de 2018), la croissance organique des volumes a satisfait le consensus (1,2%). De même que celle du chiffre d’affaires (CA), avec 5,9% (consensus: 5,4%), à 12,59 milliards de dollars. La croissance du CA en Amérique du Nord (1,1%) a elle aussi agréablement surpris. Le Brésil, autre marché clé, a également connu une belle évolution. L’Amérique latine n’a en revanche pas brillé. La hausse du CA a été conforme au consensus en Europe (2,4%) et en Asie (4,5%).

AB InBev affiche toujours des marges bénéficiaires particulièrement élevées pour le secteur. Le cash-flow opérationnel normalisé (Ebitda dont sont exclus les éléments non récurrents et désinvestissements) a augmenté de 8,2%, à 4,99 milliards de dollars, manquant cependant le consensus (8,6%, à 5,10 milliards de dollars). La marge d’Ebitda (rapport entre l’Ebitda et le CA) normalisée a augmenté de 86 points de base par rapport aux trois premiers mois de l’année 2018, à 39,6%. Au dernier trimestre de 2018, elle avait même atteint 43,3% – cette période de l’année est souvent la plus rentable. Le bénéfice par action (BPA) récurrent est en hausse, à 1,27 dollar au premier trimestre de 2019 (0,73 dollar au 1er trimestre de 2018), mais a manqué les attentes des analystes (1,32 dollar). Le BPA sous-jacent s’élevait pour sa part à 0,79 dollar (consensus: 0,90 dollar), en raison du programme de couverture de change, qui a fortement pesé sur le résultat l’année dernière. La direction a pour ambition de faire redescendre le ratio endettement/Ebitda (qui atteignait 4,6 fin 2018 et 4,8 fin 2017) sous 4 d’ici à la fin 2020. Elle demeure optimiste, tablant sur une “belle” croissance des produits et de l’Ebitda au cours des prochains trimestres de l’exercice.

Conclusion

Les résultats du premier trimestre et les perspectives pour l’exercice nous semblent acceptables. Le net élan amorcé fin 2018 par le titre était bienvenu, mais il n’a pas été alimenté par les trimestriels. A 18 fois le bénéfice attendu en 2019 et avec une valeur d’entreprise correspondant à 12 fois l’Ebitda, l’action n’est plus bon marché. L’introduction en Bourse des activités asiatiques pourra encore étayer le cours, mais nous craignons que le potentiel de redressement ne soit en grande partie épuisé. Nous avons donc revu à la baisse notre conseil.

Conseil: vendre

Risque: moyen

Rating: 3B

Cours: 73,38 euros

Ticker: ABI BB

Code ISIN: BE0974293251

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 148,1 milliards EUR

C/B 2018: 38

C/B attendu 2019: 18

Perf. cours sur 12 mois: -6%

Perf. cours depuis le 01/01: +27%

Rendement du dividende: 2,4%