Harmony: un effet de levier très tentant

Le coût de production, bien supérieur à la moyenne du secteur, l’absence de dividende, notamment, se reflètent dans la valorisation. L’attrait du titre est toutefois à chercher dans l’important effet de levier qu’a toute hausse du cours de l’or sur son bénéfice.

Depuis la cession par AngloGold Ashanti de ses derniers actifs sud-africains en 2020, Harmony est le seul grand groupe aurifère du pays. Il y exploite neuf mines, souterraines et à ciel ouvert, et y réalise près de 90% de sa production – le reste émanant de la mine Hidden Valley, en Papouasie-Nouvelle-Guinée (PNG). C’est de ces deux pays que provient environ la moitié des réserves (au total 36,5 millions d’onces troy).

Sur l’exercice 2020, clos le 30 juin dernier, les mines du groupe ont produit 1,22 million d’onces troy d’or, soit 15% de moins qu’un an auparavant, du fait des fermetures imposées. L’évolution du rand sud-africain (ZAR) est également un paramètre important pour Harmony, qui comptabilise ses revenus en dollars, mais une grande partie de ses dépenses en monnaie locale; un ZAR bon marché lui est donc favorable. De 1.293 dollars, le coût de production moyen d’une once troy était supérieur de 7% à celui de 2019. Au printemps dernier, Harmony a racheté à AngloGold Mponeng, la mine la plus profonde au monde, et Mine Waste Solutions – une opération bouclée le 1er octobre seulement en raison de la crise sanitaire. Les deux actifs devraient augmenter de 350.000 onces troy la production du groupe. Les 200 millions de dollars déjà versés en espèces ont été financés à l’aide d’une nouvelle émission d’actions; 100 millions de dollars seront encore déboursés sur environ six ans – la durée dépendra de la production des mines.

Harmony a déjà prouvé sa capacité à accroître l’efficacité des mines acquises. A Moab Khotsong, rachetée à AngloGold en 2018, le coût de production a diminué de 100 dollars par once troy. Près de la moitié de la production de Mponeng (120.000 onces troy) a déjà été prévendue à un peu plus d’un million de ZAR le kilo (l’or valant actuellement 890.000 ZAR/kg).

Le 1er trimestre de l’exercice 2021 (juillet-septembre) a été marqué par une hausse de 38% de la production, à 313.725 onces troy, en glissement trimestriel. Le coût de production moyen (1.341 dollars) a, lui, légèrement baissé (-1,3%) sur la période mais en un an, il a augmenté de 7%. Si l’on y inclut celle des actifs achetés (consolidés à partir d’octobre), la production du groupe avoisinera 1,6 million d’onces troy cette année.

En matière d’exploration, le projet au stade le plus avancé est Wafi-Golpu, mine d’or et de cuivre en PNG, une joint-venture à parts égales avec l’australien Newcrest Mining. Le gouvernement n’a pas encore délivré de licence, mais la mine devrait entrer en phase de production en 2023. A sa vitesse de croisière, elle livrera 1,4 million d’onces troy d’or l’an. Sa construction coûtera aux co-entrepreneurs 2,8 milliards de dollars au bas mot. L’extension de Hidden Valley, de Kalgold et de Doornkop est toujours en phase d’étude de (pré-)faisabilité.

La dette nette du groupe s’élevait à 3,25 milliards ZAR fin septembre (près de 220 millions USD au cours actuel), soit 0,5 fois le bénéfice opérationnel, mais au vu du cash-flow disponible (1,8 milliard ZAR), elle sera apurée courant 2021.

Conclusion

Harmony produit une once à un prix bien supérieur à la moyenne du secteur et ses actifs se situent dans des régions instables. En outre, le groupe ne distribue pas de dividende et devra lever des fonds si le feu vert est donné aux expansions prévues. Tout cela se reflète dans la valorisation. Mais l’attrait du groupe réside dans l’important effet de levier qu’a toute hausse du cours de l’or sur son bénéfice. En investissant dans Harmony plutôt que dans un producteur nord-américain, l’on s’expose toutefois à un plus grand risque.

Conseil: acheter

Risque: élevé

Rating: 1C

Cours: 4,68 dollars

Ticker: HMY US

Code ISIN: US4132163001

Marché: New York Stock Exchange

Capit. boursière: 2,9 milliards USD

C/B 2020: –

C/B attendu 2021: 5,4

Perf. cours sur 12 mois: +26%

Rendement du dividende: –