La décote de GBL reflète les doutes des investisseurs

Bjoern Gulden, CEO d’Adidas. © AFP via Getty Images

Malgré des résultats corrects au premier trimestre et une réorientation pour l’instant porteuse, le titre affiche une décote de près de 40 % sur la valeur de l’actif net.

Le rendement total qu’il offre à l’actionnaire est peu glorieux. Mais GBL a le mérite de le communiquer sur son site web. Il atteignait -8,8 % au 9 mai, dividendes réinvestis. Sur les trois dernières années, le rendement annuel moyen est de -6 %. Sur la décennie écoulée, les investisseurs ont dû se contenter de 2,4 % par an en moyenne, contre 7,5 % pour l’indice boursier européen phare.

Difficile de convaincre les investisseurs avec des résultats si médiocres : la forte décote de l’action (près de 40 %) par rapport à la valeur intrinsèque (soit la valeur de l’actif net, ou VAN) du portefeuille témoigne de leur frilosité. La direction juge toutefois cette décote excessive et a décidé de lancer un programme de rachat d’actions d’une valeur de 500 millions d’euros, qui vient s’ajouter aux plus de 800 millions d’euros de titres rachetés en 2023. Ces efforts ne suffisent cependant pas à impressionner les investisseurs. Ils attendent de meilleurs résultats et des rendements à l’avenant.

GBL réduit donc progressivement ses participations dans des sociétés cotées pour investir davantage dans le capital-risque, qui promet des rendements plus élevés. Le revirement est toutefois lent : 65 % du portefeuille sont encore constitués de titres de la cote. La direction a souligné les perspectives favorables des trois principales positions : SGS table sur une croissance organique de son chiffre d’affaires (CA) de 5 à 7 % par an d’ici à 2027 ; Pernod Ricard s’est fixé des ambitions similaires (4 à 7 %) sur le moyen terme ; et le nouveau CEO d’adidas vise une croissance proche de 10 %. GBL a d’ailleurs profité du net redressement de l’équipementier sportif allemand pour réduire sa participation, de 7,6 à 6,9 % – il a empoché 258 millions d’euros, dont 155 millions de plus-value.

Au sein de la composante non cotée, Affidea et Sanoptis ont fait particulièrement belle figure. Ces participations dans ces leaders européens respectifs du diagnostic et de l’ophtalmologie pèsent 2,05 milliards d’euros, soit 20 % de plus que leur valeur d’acquisition.

Grâce à la belle performance de ces fleurons, la VAN du portefeuille a augmenté de 4,4 % au premier trimestre, à 118,61 euros par action. C’est une bonne nouvelle, car elle avait chuté de 2,2 % en 2023, contrastant fortement avec les belles performances des marchés boursiers européens.

Les flux entrants, qui constituent la base du dividende, sont plus stables. Au premier trimestre, GBL a perçu 149 millions d’euros de dividendes, dont 32 millions de GBL Capital, la division qui investit dans le capital-risque par le biais de fonds et de partenaires, et qui représente aujourd’hui 17 % du portefeuille. Depuis peu, elle offre de meilleurs rendements que les participations cotées.

Sur la base des rentrées encourageantes du premier trimestre, la direction estime pouvoir verser un dividende d’au moins 2,75 euros par action pour cette année, qui sera payé en 2025. Le bilan reste sain, avec un taux d’endettement de 10 % de la valeur du portefeuille seulement. Cela donne une marge à GBL pour saisir les opportunités d’investissement.

Conclusion

Malgré des résultats convenables au premier trimestre, la performance de GBL reste bien pâle comparée à celle des indices boursiers européens. La direction tente de changer de cap en investissant davantage dans des participations non cotées, mais le revirement est lent. La décote est certes intéressante, mais elle reflète les doutes des investisseurs. Le titre peut demeurer en portefeuille.

Conseil : conserver/attendre

Risque : moyen

Rating : 2B

Cours : 71 euros

Ticker : GBLB

Code ISIN : BE0003797140

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 10,4 milliards EUR

C/B 2023 : 7

C/B attendu 2024 : 15

Perf. cours sur 12 mois : -8 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -1 %

Rendement du dividende : 3,8 %

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