DSM

L’action ne présente pas une valorisation attrayante. Solvay, par exemple, est nettement moins chère.

Pour les actionnaires de Koninklijke DSM, ces dernières années furent mouvementées. Rares sont sans doute ceux qui savent que DSM est en fait l’abréviation de Dutch Steel Mines. Créée en 1902, l’entreprise exploitait le charbon dans le Limbourg néerlandais. Mais cette activité a été arrêtée il y a plusieurs décennies (la dernière mine a fermé en 1973). De nombreux investissements, mais aussi des désinvestissements et des acquisitions ont ensuite transformé ce qui était devenu une entreprise de chimie (de base) en une entreprise de pointe dans le domaine de la santé, des ingrédients alimentaires et des matériaux à haute valeur ajoutée. Le premier cluster tourne autour de la Nutrition (alimentation & santé). DSM est ainsi un leader mondial dans les bio-ingrédients, des produits basés sur des processus de fermentation comme les extraits de levure et les enzymes alimentaires. DSM est également active dans les ingrédients alimentaires pour les animaux et les ingrédients pour des produits de soins de la peau et des cheveux. Le groupe est notamment le plus grand producteur mondial de vitamines. Le cluster Pharma est notamment spécialisé dans les antibactériens génériques et l’externalisation de la production pharmaceutique. De nombreux médicaments actuels contiennent ainsi des ingrédients fournis par DSM. Les Performance Materials constituent un domaine d’activités très différent. Cette division produit notamment des plastiques à haute valeur ajoutée pour de nombreux marchés. DSM est notamment le producteur du Dyneema, considéré de manière générale comme la fibre la plus robuste au monde. En outre, DSM est un fournisseur d’envergure mondiale de résines de haute valeur qui sont utilisées dans les peintures, les enduits, les matériaux composites et les revêtements de câbles optiques. En termes de CA et à plus forte raison de cash-flow opérationnel (EBITDA), la division Nutrition est dominante (64% du chiffre d’affaires et 76% de l’EBITDA 2015). Et c’est précisément dans cette importante division que des problèmes de rentabilité sont apparus ces deux dernières années. Dans les Vitamines surtout, et particulièrement la Vitamine E, la marge est sous pression. Ce qui a donné lieu à un repli de la marge d’EBITDA de DSM Nutrition de 21,7% pour l’exercice 2013 à 19,6% en 2014 et à 16,5% en 2015. Heureusement, la marge d’EBITDA de la division Performance Materials est en hausse: de 13,1% à l’exercice 2014 à 15,1% pour 2015. Les écarts de rendement entre les divisions se sont donc réduits en l’espace de quelques années. En novembre de l’an dernier, une actualisation de la stratégie a été présentée (DSM Strategy 2018). Nous n’étions pas particulièrement enthousiasmés par cette présentation, ce qui fut une des raisons pour lesquelles nous avons supprimé l’action du portefeuille. DSM table sur 5 à 10% de croissance annuelle de l’EBITDA jusqu’en 2018 et c’est aussi l’ambition du groupe pour cette année. La société chimique néerlandaise va également racheter 3,2millions d’actions propres pour couvrir un plan d’options sur actions.

Conclusion

Les chiffres annuels et les perspectives n’ont pas apporté d’éléments nouveaux qui justifieraient un changement de conseil. À 15fois le bénéfice attendu pour 2016 et 9fois le rapport entre la valeur d’entreprise (EV) et le cash-flow opérationnel (EBITDA), l’action ne présente pas une valorisation attrayante. Solvay est (nettement) moins chère, notamment. Conseil neutre confirmé.

Conseil : conserver/attendre

Risque : faible

Rating : 1A