Les taux négatifs vus par Roland Gillet: “Retirer le baxter sera difficile”

Pour l’économiste Roland Gillet, l’environnement de taux d’intérêt négatifs conduit à des comportements irrationnels. “Il sera encore plus difficile d’en sortir après le Covid”, lance-t-il.

En temps normal, des taux d’intérêt très bas devraient décourager une épargne qui ne rapporte plus rien. Si l’argent perd de sa valeur, autant le dépenser. Sauf que c’est le contraire qui se produit aujourd’hui. Malgré la faiblesse historique des taux d’intérêt, les Belges n’ont jamais autant épargné qu’en 2020. Selon les derniers chiffres de la Banque nationale, pas moins de 20 milliards d’euros supplémentaires ont pris le chemin du bon vieux livret d’épargne l’an dernier. Au total, près de 300 milliards d’euros sont aujourd’hui ainsi parqués sur le compte d’épargne dans les banques en Belgique.

Bien que paradoxale, cette situation n’a rien d’étonnant aux yeux de Roland Gillet, professeur à la Sorbonne et à l’ULB (Solvay). En effet, “les épargnants ne s’y trompent pas, plante l’économiste. Ils ont raison de placer une part de leurs économies sur un livret d’épargne qui propose encore un taux positif de 0,11% plutôt que d’acheter des obligations d’Etat à court terme qui leur coûte de l’argent puisqu’elles affichent des taux négatifs. Ce n’est donc pas un hasard s’il y a aujourd’hui presque 300 milliards d’euros sur les livrets d’épargne. Et ce n’est pas uniquement lié à la pandémie. Certes, le confinement a forcé nombre de Belges à épargner en raison des restrictions sanitaires et de l’impossibilité de consommer. Mais l’encours sur les livrets était déjà très important avant.”

Epargnants grugés

Par contre, là où Roland Gillet ne suit plus, c’est sur le terrain des obligations d’Etat. “Comment se contenter d’un taux de 1% pendant trois ans sur une obligation qui sera remboursée à 100 euros dans trois ans alors qu’elle vient d’être achetée à 104 euros? se demande-t-il. Il n’est dans la logique d’aucun investisseur rationnel de choisir de se dessaisir de sa consommation pour la reporter dans le temps sachant qu’il est sûr de perdre de l’argent dans l’absolu. Si l’on tient compte de la fiscalité et des frais de gestion et de transaction, la perte en capital peut s’élever à plus de 15% sur 10 ans, et ce sans tenir compte de la perte de pouvoir d’achat liée à l’inflation.”

Et d’ajouter pour enfoncer le clou: “La situation est d’autant plus perverse que ce ne sont pas les plus fortunés, surtout investis en actions ou autres actifs à risque, qui détiennent le plus large pourcentage de ces dettes d’Etats à taux négatifs. Non, ce sont des investisseurs institutionnels comme les banques et les compagnies d’assurance, mais aussi surtout les épargnants, actifs ou retraités, au travers de leurs sicavs et fonds de pension. Tous semblent contraints à attendre qu’une inflation plus élevée favorisée par des banques centrales proactives et des plans budgétaires de relance plus musclés érode encore davantage leur pouvoir d’achat et conduise les marchés de taux à réagir.”

Pfizer et Moderna

Est-ce à dire qu’il y a des limites à l’arrosage monétaire et que les banques centrales doivent arrêter leurs rachats d’actifs? Pas en cette période de crise exceptionnelle, reprend l’économiste. “Pour le moment, tous les astres sont alignés en matière de financement et c’est magnifiquement magnifique! Malgré la pandémie, l’endettement supplémentaire des Etats se fait à des taux encore plus bas. C’est opportun pour financer des plans de relance musclés. Et même si cela m’interpelle car c’est comme si la finance tournait à l’envers, les créanciers rémunérant leurs débiteurs. Ceux qui ont leur épargne investie en obligations d’Etats sont incroyablement complaisants à l’égard de pays, comme l’Italie ou la Grèce. Et ils le sont à ce point que le même jour, mais juste avant que Pfizer et Moderna annoncent la découverte d’un vaccin efficace, les taux italiens et grecs affichaient des plus bas historiques. Pourtant, la solvabilité de l’Italie, troisième économie de la zone euro, ne me semble pas meilleure après le Covid qu’avant, même en tenant compte du plan d’aide européen. Rappelons que ce pays avait déjà à gérer un lourd endettement et des risques bancaires récurrents avant la crise sanitaire, mais qu’il a aussi été le plus durement touché par la pandémie dans la première vague.”

Oui, mais, les taux très bas, voire négatifs, ce n’est pas nouveau. Ils existent depuis 10 ans. “Justement, il est difficile d’imaginer qu’on puisse s’extraire définitivement de toute logique de rationalité dans le comportement des acteurs par des mesures non conventionnelles et exceptionnelles à chaque fois renouvelées. Ces dernières semblent alors comme institutionnalisées et finissent par devenir notre quotidien, voire pour certains notre seul salut. Cet exercice reste pourtant une première, donc un essai à valider, et a sans doute des limites à ne pas dépasser. Car à force de voir les banques centrales racheter de la dette avec ou sans Covid et vouloir administrer les taux en les amenant à des niveaux artificiellement bas, y compris pour les pays les plus fragilisés, c’est quasi toute la zone euro qui se retrouve en territoire négatif, et les épargnants en première ligne pour régler l’addition. Car évidemment, il n’y a jamais de repas gratuit. Ne négligeons pas cependant toute possibilité de réveil douloureux et de réactions moins accommodantes des principaux créanciers des Etats hors banques centrales.”

Calmer le jeu

Et pendant ce temps-là, les dettes publiques continuent de s’accumuler. D’après certaines estimations, la dette souveraine des pays développés a plus que doublé depuis le début des années 2000. Dans ce contexte, le ministre wallon des Finances et du Budget Jean-Luc Crucke a demandé à huit experts, dont Roland Gillet, de préparer le terrain pour des réformes structurelles. “La gestion de la dette ne concerne pas que les Etats. Elle concerne aussi les Régions dont certaines se doivent d’intégrer des changements structurels. C’est le cas de la Wallonie dont on sait que les transferts de la Flandre vont notamment s’arrêter à un moment donné.” Le défi? “Comme pour les Etats, avoir une trajectoire soutenable, maîtriser les risques de solvabilité et conserver la confiance des créanciers et des marchés.

Et la relance dans tout cela? Roland Gillet met en garde. “Il faudra bien un jour organiser la sortie de perfusion des banques centrales. C’était déjà compliqué avant la crise mais ce l’est d’autant plus maintenant.” Comment en sortir? “En calmant le jeu sur la manière dont on dépense l’argent. La relance devra passer par de vrais investissements et pas par des dépenses one shot qui créent temporairement de l’emploi. Même avec des taux négatifs, un investissement doit être rentable, et donc générer des recettes qui permettent à tout le moins de rembourser un jour les sommes mobilisées. Derrière le mot investissement, il y a des contraintes de rationalité. C’est vraiment essentiel à mes yeux si l’on veut un jour pouvoir s’affranchir du baxter monétaire avec succès”, conclut l’économiste.