PAAS: consolidation attendue après l’envolée du cours

Pan American Silver a perçu au 2e trimestre 1.314 dollars par once d’or et 14,9 dollars par once d’argent. Les moyennes du 3e trimestre seront sans doute plus élevées encore.

Pan American Silver (PAAS) achève son premier trimestre complet après l’intégration de Tahoe Resources, acquis début 2019. La production d’or a été multipliée par près de deux en trois mois, et par trois en un an. Entre avril et juin, PAAS a réalisé un chiffre d’affaires (CA) de 282,35 millions de dollars, soit 31% de plus qu’un an auparavant et 21,6% de plus qu’au 1er trimestre – et encore: le CA des actifs de Timmins (57,5 millions), dont PAAS souhaite se séparer, n’est pas pris en compte.

La production d’argent s’est établie à 6,47 millions d’onces troy, contre 6,28 millions un an auparavant. La production d’or est passée à 154.600 onces, contre 53.400 précédemment, grâce notamment à Timmins (43.800 onces) ainsi que, au Pérou, à Shahuindo (46.800) et La Arena (28.400). PAAS produit donc essentiellement de l’or, du moins jusqu’à ce que Timmins West et Bell Creek soient vendues. Ces deux mines de Timmins devraient générer ensemble cette année 155.000 à 160.000 onces troy d’or, pour un coût de production de 1.025 à 1.075 dollars l’once. Au cours actuel de l’or, elles assurent une marge bénéficiaire bien supérieure à ce qu’elle était à l’époque de leur acquisition. Sans Timmins, seules Dolores, Manantial Espejo et, dans une moindre mesure, La Colorada, produiront encore de l’or. L’exploration y ayant donné d’excellents résultats, La Colorada pourrait être agrandie. Le cash-flow opérationnel a bondi de 25%, à 83,5 millions de dollars. Compte tenu des dépenses d’investissement (66,2 millions), le cash-flow disponible atteint 17,25 millions de dollars. A 18,4 millions, le bénéfice net a cédé 50% en un an, en raison notamment du coût élevé de la transformation des minerais et de la taxation temporaire des exportations en Argentine. PAAS a perçu au 2e trimestre 1.314 dollars par once d’or et 14,9 dollars par once d’argent. Les moyennes du 3e trimestre seront sans doute plus élevées encore. Le démarrage de la production des mines argentines Joaquin et Cose étant reporté de plusieurs mois en raison de l’instabilité du sous-sol, PAAS table désormais pour l’exercice sur une production d’argent de 25,3 à 26,3 millions d’onces (26,6 à 27,6 précédemment), et de 550.000 à 600.000 onces pour l’or (570.000 à 620.000).

PAAS a financé l’achat de Tahoe en puisant 335 millions de dollars dans sa ligne de crédit de 500 millions. Ses 43,8 millions de dollars de dette au titre de la location-bail inclus, l’endettement total s’élève à 378,8 millions. Outre les 165 millions que lui laisse la ligne de crédit, PAAS dispose de 138,9 millions de dollars en liquide. Le produit de la vente de Timmins West et de Bell Creek (valeur comptable: 376,40 millions) sera affecté au remboursement intégral de la dette. PAAS n’est pas acculé à vendre, d’autant que la récente hausse du prix de l’or (surtout) en augmente la valeur. Le temps joue donc en faveur du groupe, qui compte également se défaire de plusieurs participations mineures en Amérique du Sud.

Conclusion

Le titre a récupéré plus de 60% de sa valeur depuis le plancher atteint en juin. Son intégration dans le portefeuille est donc tombée à point nommé. La légère baisse des prévisions opérationnelles pour 2019 ne nous inquiète guère, puisque la production est tout simplement reportée. La vente de Timmins pourrait doper le cours, mais PAAS ne semble pas pressé. Après l’envolée de ces derniers mois, l’or et l’argent devraient connaître un mouvement de consolidation. Nous abaissons donc temporairement le rating.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 17,16 dollars

Ticker: PAAS US

Code ISIN: US6516391066

Marché: New York Stock Exchange

Capit. boursière: 3,5 milliards USD

C/B 2018: –

C/B attendu 2019: 36

Perf. cours sur 12 mois: +13%

Perf. cours depuis le 01/01: +17%

Rendement du dividende: 0,8%