Qui profitera des soubresauts bancaires?

Les banques centrales adoucissent le ton face à la crise bancaire. Une aubaine pour les établissements les plus fragiles mais une menace pour la rentabilité des banques les plus solides. Par contre, pour l’immobilier et les actions de croissance, ce changement de cap est salutaire.

Sur les marchés financiers, la principale conséquence de la faillite de Silicon Valley Bank et des difficultés de Credit Suisse est la rechute des taux d’intérêt. Aux Etats-Unis, le rendement du bon du Trésor à 10 ans est passé de 4% à 3,4% en une semaine. La même tendance a été observée en Europe. En Suisse, le taux souverain à 10 ans est même repassé sous 1%.

Les marchés s’attendent à ce que les banques centrales lâchent la bride maintenant que la remontée des taux menace la stabilité financière. Aux Etats-Unis, la Réserve fédérale américaine (Fed) devrait ainsi privilégier l’attentisme ce printemps, l’inflation demeurant élevée, avant de sensiblement réduire son taux directeur à partir de l’été. Avant la réunion de la Fed de ce 22 mars, les traders anticipaient un taux de 3,8% en fin d’année, contre une fourchette actuelle de 4,50%-4,75%.

Stabilité financière

La Banque centrale européenne (BCE) a, pour sa part, relevé comme prévu son principal taux directeur de 50 points de base, à 3,5% le jeudi 16 mars. Mais à l’heure de rédiger ces lignes, elle n’avait pas donné d’indication sur ses prochaines décisions. Pour Carsten Brzeski, responsable de la recherche macroéconomique chez ING, “la BCE est entrée dans la phase finale de son cycle de relèvements de taux”. Andreas Steno Larsen, CEO du cabinet Steno Research, estime même que le relèvement de taux du 16 mars pourrait avoir été le dernier de ce cycle, vu notamment la communication employée par la BCE. La révision à la baisse des prévisions de croissance pour la zone euro en 2024 (de 1,9% à 1,6%) et 2025 (de 1,8% à 1,6%) pourrait même préfigurer de baisses de taux plus tard dans l’année.

Pour les banques en difficulté, ces assouplissements monétaires sont les bienvenus. C’est en effet cette remontée des taux qui a précipité la chute de Silicon Valley Bank, subissant de lourdes pertes lorsqu’elle a dû vendre une partie de son portefeuille d’obligations pour faire face aux retraits de dépôts par ses clients.

D’autres établissements disposent également d’importants portefeuilles de titres, comme des bons du Trésor américain ou des obligations adossées à des crédits (collateralized loan obligation, CLO). Selon Eric Compton, stratégiste chez Morningstar, le ratio de fonds propres de base de 12 banques régionales chuterait sous le minimum réglementaire de 7% si elles devaient vendre leur portefeuille de produits financiers pour générer des liquidités.

Afin d’éviter ce scénario, la Fed a ouvert un nouveau programme de financement pour les banques. Concrètement, ces dernières peuvent obtenir des liquidités (jusqu’à un an) à concurrence de la valeur faciale des titres qu’elles mettent en gage. Ce qui leur permet d’éviter une moins-value en vendant ces mêmes titres à un prix réduit sur les marchés.

Les grandes banques systémiques américianes sont moins affectées par les soubresauts des marchés obligataires.

Les analystes s’attendent à ce que cette nouvelle facilité serve surtout aux caisses régionales. Les grandes banques systémiques (Bank of America, Wells Fargo, Citigroup et JP Morgan Chase) pourraient s’en passer, disposant de davantage de liquidités et étant moins affectées par les soubresauts des marchés obligataires. Elles gardent aussi la confiance des épargnants, ayant vu affluer des milliards de dollars de dépôts dans les jours qui ont suivi la faillite de Silicon Valley Bank, selon l’agence Bloomberg.

Les banques européennes sont aussi globalement en meilleure posture, les analystes soulignant qu’elles disposent de ressources de financement plus diversifiées et de fonds propres plus solides. Mais il y a certaines exceptions, comme le montre le rachat par UBS de Credit Suisse, payant toujours son implication dans de nombreux scandales.

Rentabilité menacée

Malgré cet a priori plus favorable, les grandes banques américaines et institutions européennes ne sont pas immunisées contre les conséquences de la crise en cours. La rechute des taux et la perspective d’un changement de cap des politiques monétaires des banques centrales menacent le redressement de leur rentabilité.

Pendant longtemps, les profits du secteur ont en effet été sous pression en raison des taux bas qui malmenaient leur marge nette d’intérêt. C’est-à-dire la différence entre les revenus générés par les prêts qu’elles octroient et le coût de leurs financements (comme les intérêts qu’elles versent pour rémunérer les dépôts d’épargne…).

Avec la remontée des taux et le relèvement du coût des crédits, cette marge a commencé à s’étoffer. Au quatrième trimestre 2022, KBC a, par exemple, réalisé une marge nette d’intérêt de 2,10%, au plus haut depuis le premier trimestre 2015, ce qui lui a permis d’afficher un bénéfice en hausse de 23% malgré l’impact des pertes sur crédits (non-remboursement) et l’inflation des coûts opérationnels. Mais cette évolution favorable sera de courte durée si les taux continuent de baisser sur les marchés obligataires…

Selon les analystes de JP Morgan Chase, un autre élément pourrait peser sur les actions bancaires: le durcissement de la réglementation. Aux Etats-Unis, le président Joe Biden a d’ores et déjà appelé à renforcer les exigences alors que la dérégulation voulue par son prédécesseur Donald Trump en 2018 est pointée comme une des causes des difficultés des banques régionales.

En Europe, les autorités finalisent la transposition des règles prudentielles de Bâle III. Jusqu’à présent, tant le Conseil de l’Union européenne (qui rassemblent les 27 gouvernements nationaux) que la commission des Affaires économiques et monétaires du Parlement européen s’orientaient vers un texte plutôt clément. Il était question de préserver la position concurrentielle des banques européennes, de laisser affluer les capitaux. La BCE et l’Autorité bancaire européenne, qui s’inquiétaient des écarts de l’Union par rapport aux standards négociés par le Comité de Bâle, pourraient aujourd’hui être davantage entendues.

Pour les investisseurs, tout cela sonne comme un air déjà connu: taux bas, réglementation durcie et espoirs qui s’évaporent. En 25 ans, l’indice du secteur bancaire (Stoxx 600 Banks) affiche une chute de 52%.

Les 15 dernières années ressemblent même à une succession de crises sans reprise. Que cela soit en 2008, durant la crise des dettes souveraines ou lors de la pandémie, les baisses de taux et injections de liquidités ont permis de stabiliser le système financier (et l’économie) mais au détriment de la rentabilité des banques.

Un scénario qui semble à nouveau se répéter et est de mauvais augure pour les actions bancaires. Les investisseurs en obligations ne sont pas non plus à l’abri. Le régulateur helvétique, la Finma a ainsi décidé de ramener à zéro les titres Additional Tier 1 (AT1) de Credit Suisse. Ces obligations offrent un rendement plus élevé, mais ne peuvent être dépréciées pour absorber les pertes en cas de problème. Au total, le marché des AT1 est évalué à 250 milliards d’euros en Europe.

Les Bourses, gagnantes?

Un environnement néfaste pour le secteur financier n’est toutefois pas forcément défavorable aux Bourses, loin de là. Les programmes d’assouplissement quantitatifs (QE) ont certes pesé sur les taux et la rentabilité des banques. Mais ils ont soutenu les marchés boursiers.

Une configuration qui pourrait se répéter avec la nouvelle facilité de financement de la Fed. Les spécialistes de JP Morgan Chase estiment qu’elle pourrait totaliser jusqu’à 2.000 milliards de dollars, des injections de liquidités à la hauteur des QE mis en place depuis 2008.

Une baisse des taux améliorerait la valorisation des actions de croissance.

Dans un tel environnement, les principaux gagnants seraient les secteurs qui ont été le plus affectés par la remontée des taux l’année dernière. Le premier est l’immobilier. Même une société immobilière réglementée (SIR) et diversifiée comme Cofinimmo (immobilier de santé, commerces, bureaux) affiche un plongeon de plus de 40% depuis le début de l’année 2022. Pour un acteur non réglementé actif dans le développement de projets logistiques tel que VGP, la sanction atteint même près de 70% avec en prime une baisse de 60% du dividende.

De nombreuses autres sociétés immobilières belges ont subi des baisses de 30% à 50% comme Aedifica et Care Property Invest dans l’immobilier de santé (maisons de repos, cliniques), WDP, Montea et Intervest O & W dans la logistique ou Xior (kots étudiants). Les sociétés immobilières étrangères ont évidemment aussi souffert mais le double précompte sur les dividendes rend ce genre d’investissement moins intéressant.

L’autre segment de marché ayant été délaissé par les investisseurs en raison (notamment) de la remontée des taux est celui des actions de croissance.

Globalement, la valorisation de ces entreprises repose sur des prévisions de bénéfices à long terme. Quand les taux montent, la valeur actuelle de ces flux financiers futurs diminue. Inversement, une baisse des taux améliore la valorisation des actions de croissance. Il est toutefois indispensable de se montrer sélectifs en misant sur les entreprises disposant d’un modèle de croissance rentable avéré.

Pour de nombreux spécialistes de la vie à domicile, les perspectives sont plus incertaines après le boum du covid. Citons notamment Zoom Video (vidéoconférence), Hello Fresh (box repas) ou Just Eat Takeaway (livraison de repas). Parmi les acteurs qui pourraient profiter d’une revalorisation dans un scénario de baisse des taux, nous pouvons épingler des géants comme Apple, Alphabet (Google), Microsoft ou ASML (leader mondial des équipements pour la fabrication de semi-conducteurs).