Une semaine aussi chaotique qu’instructive

L’activité sur le marché primaire s’est sensiblement tassée.

Que les marchés réagissent à des données économiques ou des propos politiques, est tout à fait normal. Mais qu’ils dégringolent tous simultanément pour se redresser peu après, est étrange et dénote quelque irrationalité. Les raisons avancées pour expliquer ce désordre sont peu convaincantes.

Cela fait des mois qu’on nous affirme que l’économie américaine se redresse. Une série de statistiques désolantes sont publiées ensuite et la méfiance resurgit. Une économie ne change pas de cap du jour au lendemain. Que personne n’ait vu venir cette détérioration est suspect. Il en est de même des reculs ailleurs dans le monde. La chose n’était pas nouvelle. Il ne pouvait pas s’agir d’une surprise.

Nous savons que l’évolution sur les places financières est de plus en plus déterminée par des logiciels. Ce sont eux qui dirigent les marchés et en donnent la direction à prendre. De plus en plus d’institutions se voient contraintes d’utiliser à leur tour ce genre de logiciels pour ne pas perdre du terrain. Ces programmes analysent une foule de données et mesurent leur performance par rapport à des indices. Ils font tous de même et ne diffèrent qu’au niveau des pondérations attribuées aux paramètres individuels.

Chute des cours forcée

Dès qu’une limite est atteinte ou dépassée, ces programmes lancent des ordres sur les places auxquelles ils participent. Ce faisant, ils poussent les indicateurs dans une direction déterminée, ce qui occasionne de nouvelles réactions dans le même sens. Tous les ordres émanant de ces logiciels poussent les marchés dans une seule et même direction, aggravant ainsi la dégringolade.

Le négoce financier se déroule partout selon le mode anglo-saxon. Face à chaque partie, on retrouve toujours un teneur de marché en guise de contrepartie, généralement une grande banque. Depuis 2008 cependant, depuis que les autorités ont imposé une kyrielle de mesures restrictives concernant la possession de titres, ces teneurs de marché ont substantiellement réduit leurs moyens d’intervention sur les marchés. Il en résulte une diminution de la liquidité. Les teneurs de marché ne savent plus faire face comme naguère aux ordres de grande ampleur, ils sont rapidement submergés. Ce qui les amène à forcer la chute des cours pour se prémunir.

La panique qui en résulte attise la méfiance des opérateurs réguliers – ceux qui n’agissent pas par logiciels interposés. Eux aussi perdent confiance et ajustent leurs positions, occasionnant ainsi des ventes massives. Ils agissent toutefois de façon sélective, selon un plan rationnel. Les dettes des pays périphériques européens en ont été les premières victimes. Tout le monde semble se rendre compte tout à coup que la situation économique ne s’est pas améliorée. En fait elle est plus fragile que jamais.

Banques de l’ombre

Les grandes banques et autres institutions que l’on nomme à présent les banques de l’ombre ont profité de la situation pour réclamer des assouplissements en matière de régulation et davantage de liquidités auprès des banques centrales. Elles comprennent mieux que quiconque que les marchés ne peuvent plus fonctionner sans un apport continu d’argent frais de la part des banques centrales. Elles demandent plus de clémence de la part des autorités. Il y a fort à parier qu’elles seront entendues d’ici peu.

Il va de soi que cela ne résoudra rien. Comme indiqué régulièrement, la majeure partie des largesses pécuniaires des banques centrales n’a pas profité à l’économie réelle, mais a financé la spéculation. Avec une plus grande concentration de l’argent pour conséquence. Ce qui réduit la liquidité sur les marchés. Sans compter que l’expansion ininterrompue des produits dérivés fragilise encore plus les marchés. Sur un mois, plus de 43.000 nouveaux warrants sont apparus, c’est quatre fois plus que l’année dernière à la même époque. On a déjà émis plus de 195.000 warrants depuis le début de cette année, soit plus du double de l’année dernière !

Les produits dérivés servent normalement d’assurance, de couverture. Aujourd’hui, ils sont utilisés pour leur effet de levier. Mais un levier marche dans les deux sens. Dès que le prix d’exercice est atteint ou franchi, l’exercice du produit peut engendrer des déséquilibres impromptus dans la cotation des valeurs sous-jacentes. Ce qui s’est passé la semaine dernière. Il serait donc absurde d’allouer plus d’argent à ces opérateurs pour qu’ils créent encore plus de produits aux effets dévastateurs.

Marché obligataire chahuté

La situation était tout aussi calamiteuse sur le marché obligataire. Certes, une certitude prévaut : les taux d’intérêt ne grimperont pas de sitôt. Ce serait suicidaire si cela se produisait. Mais cela ne signifie pas pour autant que toutes les obligations seront logées à la même enseigne. Leur qualité intrinsèque déterminera de plus en plus leur comportement. On a pu le constater avec les souveraines européennes. Celles des pays périphériques ont chuté, tandis que les autres, jugées plus fiables, ont progressé. Leur progression ne représentait cependant qu’une fraction de la baisse des autres. Les titres pourris sont eux aussi fortement chahutés. Et ceci dans toutes les devises. Les titres industriels, par contre, ont mieux résisté lorsqu’ils étaient de qualité.

Embellies artificielles

Le dollar (USD) s’est tassé suite à ces événements. Il s’est toutefois ressaisi en fin de semaine. Il a néanmoins cédé 1,4% par rapport à l’euro (EUR). La livre (GBP) aussi a perdu des plumes. L’économie anglaise est tout aussi artificiellement embellie que l’américaine. La GBP a perdu 1%. La baisse continue du prix des matières premières a pesé sur les devises à haut rendement. Le dollar australien (AUD) a fléchi de 0,6% et est redevenu intéressant pour consolider les portefeuilles. Le canadien (CAD) s’est tassé de 1,8%. Le rand sud-africain (ZAR) s’est effrité de 1%. Le réal brésilien (BRL) a dégringolé de 2,9% dans l’attente du résultat du second tour des élections présidentielles. Le rouble (RUB) a suivi comme son ombre la baisse du prix du baril, perdant 2,3%.

L’activité sur le marché primaire s’est sensiblement tassée. Bien que tout le monde soit persuadé que les taux d’intérêt ne grimperont pas de sitôt, personne ne sait quelle forme épouseront les courbes de rendement dans les mois à venir. La plupart se sont légèrement aplaties la semaine passée. Cette incertitude complique l’élaboration des conditions des nouvelles émissions. Peu de choses intéressantes sont donc apparues la semaine dernière.

La nouvelle émission d’IFC (AAA, supranationale) en BRL est techniquement correcte. Nous la déconseillons car son négoce se déroulera exclusivement en USD, lui conférant un double risque de change. La nouvelle tranche de KfW (AAA, avec garantie de l’Allemagne) en lire turque (TRY), où il y lieu de régler 2016 jours d’intérêt révolus, est trop chère suite aux événements récents. L’existante coûte nettement moins. On trouve encore mieux avec la Landwirtschaftliche Rentenbank (AAA, avec garantie de l’Allemagne, alt.1) qui est préférable tant que frais et différence de prix ne dépassent pas 1,34%. La nouvelle tranche de la BEI (AAA, supranationale) en ZAR est techniquement correcte et conviendra au renouvellement d’emprunts échus dans cette devise. Il y a 306 jours d’intérêt révolus à régler. Nous vous déconseillons le coupon nul du Crédit Suisse (A2) en USD. Le titre sera remboursé à 385,4345% à l’échéance, lui conférant un rendement de 4,6%, plus élevé que la moyenne du marché. Mais la grande sensibilité du cours de ce coupon nul explique notre réticence. Le jour où les taux progresseront, 1% de hausse engendrerait une baisse de 28,7% du cours de cet emprunt ! De plus, l’obligation est assortie d’une clause de remboursement anticipé applicable dès l’année prochaine et dont le prix garantit un rendement de 4,6%. Il serait alors impossible d’éviter le précompte mobilier sur la plus-value réalisée.