Regain d’intérêt pour les grands groupes miniers

Les cours du minerai de fer et du cuivre, pour ne citer qu’eux, ne sont pas les seuls à avoir considérablement augmenté ces derniers mois: ceux des sociétés minières ont nettement progressé eux aussi.

Portées par la perspective d’une reprise économique rapide et par la hausse des cours des matières premières, les actions de BHP Group, de Rio Tinto et de Glencore ont résolument grimpé. Le titre BHP a atteint son niveau le plus élevé depuis 2011, celui de Rio Tinto, depuis 2008. Ces entreprises publieront les résultats du second semestre de 2020 en février; depuis que les analystes ont relevé leurs prévisions, les attentes sont ambitieuses. Bien qu’actives dans le même domaine, elles affichent des profils très différents.

BHP Group: électrification

BHP Billiton a été rebaptisé BHP Group en novembre 2018. Le groupe s’articule toutefois toujours autour de deux entités juridiques distinctes, résultat de la fusion, en 2001, entre l’australien BHP Ltd et le britannique Billiton Plc. Pour l’investisseur néanmoins, il forme une entité économique unique (une équipe de direction, un conseil d’administration) et toutes les actions donnent droit à une même voix, seule la devise dans laquelle elles sont cotées diffère. Bien que le cours du minerai de fer demeure élevé, le cash-flow opérationnel récurrent (Rebitda) n’a pas dépassé, au premier semestre, 9,1 milliards de dollars (pronostic: 9,4 milliards). En cause: la baisse des revenus d’autres matières premières et l’augmentation des coûts. Le dividende a déçu lui aussi. Un peu moins de la moitié du Rebitda du groupe provient du minerai de fer; le cuivre représente 25% environ et le charbon, le pétrole, le gaz, le nickel et l’uranium, le solde. Le cours du cuivre est passé d’un plancher situé légèrement au-dessus de 4.000 dollars en mars à 8.000 dollars en décembre, son plus haut niveau en près de huit ans, mais loin encore du sommet atteint en 2011.

Résolu à réduire son empreinte carbone, BHP mise sur l’électrification. Il veut tirer parti de l’accélération de l’économie verte en augmentant la part du cuivre et du nickel, deux métaux dont les énormes travaux d’infrastructure prévus aux Etats-Unis et en Chine vont accroître nettement la demande. En pleine mutation, la branche énergétique du groupe cesse d’utiliser le charbon pour la production d’électricité et revend plusieurs participations dans le charbon utilisé pour celle de l’acier. BHP veut réduire de 30% ses émissions de gaz à effet de serre dans les 10 ans qui viennent, en recourant aux énergies renouvelables et en remplaçant, pour les transports, le diesel par le gaz naturel liquéfié. Son endettement net s’élevait au 30 juin à 12 milliards de dollars, soit 1,5 fois l’Ebitda, un ratio qui diminuera encore en 2021, à mesure que les cash-flows et l’Ebitda continueront d’augmenter. BHP a pour politique de consacrer au paiement du dividende la moitié de son Ebitda. Aux cours actuels du minerai de fer et du cuivre, le dividende devrait augmenter sensiblement cette année. Nous recommandons d’acheter pour conserver, sachant toutefois qu’au fort redressement devrait succéder une période de consolidation (rating 1B).

Rio Tinto: minerai de fer

Rio Tinto table résolument sur le minerai de fer, générateur, au premier semestre de 2020, de 80% de son Ebitda (7,7 milliards de dollars). Le minerai de fer n’a plus été aussi cher depuis neuf ans; après avoir, jusqu’à fin octobre, fluctué autour de 110 dollars la tonne, il a atteint un sommet à 180 dollars. Les coûts de production étant d’une quinzaine de dollars la tonne, les marges bénéficiaires sont actuellement colossales. L’aluminium, le cuivre, le diamant et l’énergie représentent le reste, les actifs dans le charbon ayant été précédemment cédés. Le dynamitage, l’an dernier, de la grotte de Juukan Gorge, dans la région de Pilbara, en Australie occidentale, pour agrandir un site de production de minerai de fer, a conduit à la création d’une commission d’enquête parlementaire – ce site aborigène vieux de 46.000 ans présentait en effet un intérêt culturel et archéologique majeur pour la population locale. Le CEO Jean-Sébastien Jacques, dont le départ est annoncé pour le 31 mars, est remplacé depuis le 1er janvier déjà par le directeur financier Jakob Stausholm. Le scandale n’est pourtant pas enterré; Rio Tinto devra sans doute s’acquitter de réparations, et revoir l’organisation de l’exploitation sur place.

Oyu Tolgoï, en Mongolie, joue un rôle important dans la stratégie de croissance du groupe. Lorsque la production aura atteint sa vitesse de croisière (500.000 tonnes de cuivre par an), le site sera la troisième mine de cuivre au monde par ordre d’importance. Il aurait dû être opérationnel dès l’an dernier, mais ce sera finalement pour octobre 2022. La première phase devrait coûter 6,8 milliards de dollars, soit un dépassement de 1,5 milliard du budget initial. Rio Tinto a achevé le premier semestre de 2020 sur un endettement net de 4,8 milliards de dollars (0,9 fois l’Ebitda). Le dividende régulier a atteint des sommets mais en raison du contexte, aucun dividende extraordinaire n’a été versé. Comme la dette continue de diminuer, il pourrait être octroyé en 2021. Rio Tinto est notre préféré parmi les grandes compagnies minières. A acheter (rating 1B).

Glencore: l’exception

Glencore ne produit pas de minerai de fer. Il dépend principalement du charbon et des métaux comme le cuivre, le cobalt, le nickel, le zinc et le plomb ainsi que, dans une moindre mesure, du pétrole. Il détient également une participation de 49,99% dans une division spécialisée dans le stockage, la transformation et le transport de matières premières agricoles (il avait vendu l’autre moitié de cette division en 2016); Glencore Agri a été rebaptisée fin 2020 en Viterra ce qui, selon les observateurs, pourrait être un premier pas vers une organisation autonome, voire une cotation distincte.

Contrairement à ses concurrents, Glencore dispose d’une division commerciale qui achète et vend des matières premières, produites par lui ou par d’autres. Cette activité n’étant pas cyclique, elle sauve souvent les meubles dans les phases baissières du cycle économique. Ce fut le cas au premier semestre de 2020, au cours duquel la production de la plupart des matières premières a chuté (-11% pour le cuivre, moins un tiers pour le cobalt, en raison de la fermeture de la mine de Mutanda, en République démocratique du Congo). Malgré la reprise enregistrée au troisième trimestre, les chiffres de production de l’exercice demeuraient, fin septembre, pour la plupart des matières premières, inférieurs à ce qu’ils étaient un an plus tôt. Les prévisions annuelles pour le nickel et le charbon, entre autres, ont été revues à la baisse.

Glencore a achevé le premier semestre sur une perte nette de 2,6 milliards de dollars, qu’explique une réduction de valeur (dépréciations d’actifs dans le cuivre en Zambie, le charbon en Colombie et le pétrole au Tchad) de 3,2 milliards de dollars. A 4,8 milliards de dollars, l’Ebitda cède 13% en un an, mais est supérieur aux 4,3 milliards escomptés. La division commerciale a dégagé un bénéfice de 2 milliards de dollars, soit une hausse de plus de 50% en un an. Glencore ayant su profiter de l’extrême volatilité du cours de l’or noir, un milliard environ provient du commerce du pétrole. La division devrait enregistrer des résultats légèrement moins bons au second semestre. Dans les métaux de base au contraire, la forte hausse des prix engendrera une accélération des cash-flows. Les besoins en matière de capitaux propres du pôle commercial, combinés aux incertitudes que fait planer la pandémie, ont incité la direction à accorder la priorité à l’allégement de la dette et à ne pas verser le dividende de 2,6 milliards de dollars annoncé. A 19,7 milliards de dollars au terme du premier semestre, la dette nette était plus élevée qu’escompté (10 à 16 milliards). Le rapport annuel dira quand le dividende pourra être restauré. Glencore est beaucoup moins cher que BHP et Rio Tinto, mais son profil est aussi plus risqué, en raison de sa dépendance au charbon et de la volatilité de sa division commerciale. Il fait toujours l’objet d’une enquête pour corruption aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et au Brésil. Il peut être acheté à titre spéculatif, dans la perspective d’une hausse des cours des métaux de base et d’une restauration du dividende (rating 1C).