Pétrole brut : reality check

Nous jugeons excessif le rebond du cours depuis le début de l’année et proposons trois scénarios short.

Le baril de pétrole brut a perdu environ 60% de sa valeur entre juin de l’an dernier et le début de cette année. Le prix du Brent de la mer du Nord a atteint son plancher à la mi-janvier, alors que le West Texas Intermediate (WTI), sa version américaine, l’a imité deux mois plus tard.

Avril a cependant été placé sous le signe du redressement : le Brent a gagné 21% alors que le WTI a enchéri de 25%. C’était la plus forte hausse mensuelle depuis mai 2009. Au début de cette semaine, le contrat à terme sur le WTI pour livraison en juin a même franchi le cap des 60 USD pour la première fois depuis décembre. Du côté du Brent, on se rapproche peu à peu de la barre des 70 USD. Le tout porte la hausse des cours depuis le plancher à 45% et 50% pour respectivement le WTI et le Brent. Impressionnant. La baisse qui avait précédé ce rebond avait certes été très violente, mais le rebond, et surtout son ampleur, ont surpris la plupart des observateurs. Jusqu’il y a quelques semaines, les banques d’affaires n’envisageaient même pas les niveaux actuels pour 2015. Pourtant, ce sont eux qui s’affichent aujourd’hui sur les tables de cotation.

Suroffre

Ce qui nous amène à une question évidente : qu’est-ce qui a fondamentalement changé par rapport au plancher du début de cette année ? La réponse est claire : très peu. Le marché mondial du pétrole est toujours en situation de suroffre et les réserves atteignent des niveaux historiquement élevés. Nous estimons dès lors que la forte hausse est surtout imputable à des facteurs temporaires.

Un premier élément est la baisse de l’USD, qui a récemment perdu quelques plumes après des indicateurs macroéconomiques décevants qui ont (encore) différé le relèvement attendu des taux. En outre, le dernier rapport hebdomadaire fait état de la première baisse des réserves de pétrole au terminal WTI de Cushing (Oklahoma) depuis novembre. Certains y voient le signe que la production américaine de pétrole a dépassé son pic et que l’augmentation des réserves de pétrole touche à sa fin. Autre élément : le nombre de positions longues ayant le WTI comme valeur sous-jacente sur l’ICE, la Bourse des matières premières ICE (contrats à terme), n’avait jamais été aussi élevé.

Une telle unanimité chez les spéculateurs a souvent été le signe avant-coureur d’un renversement de tendance par le passé. Le principal argument qui permet de douter de la durabilité de la hausse actuelle reste cependant la suroffre persistante. Les chiffres de production provisoires de l’OPEP pour avril en sont une nouvelle illustration. Selon une enquête menée par Bloomberg, les membres du cartel ont produit au total près de 31,3 millions de barils de pétrole brut par jour le mois dernier. Un niveau proche des records de novembre 2012. Reuters s’en tient à 31,04 barils par jour, ce qui reste le niveau le plus élevé en plus de deux ans. L’Irak a exporté une quantité record de pétrole brut (3,08 millions de barils par jour), alors que les perspectives se sont également améliorées pour la Libye. L’OPEP même estime la demande attendue, ou ” call on OPEC “, à 29,3 millions de barils par jour. Le rythme de production actuel correspond donc à un excédent de 1,7 à 2 millions de barils par jour. La prochaine réunion formelle du cartel est prévue le 5 juin, mais rien ne laisse présager une révision des quotas de production actuels. Malgré la diminution enregistrée au terminal de Cushing, les réserves totales de pétrole brut continuent à augmenter aux Etats-Unis. Elles se trouvent même à leur plus haut niveau depuis 1930 !

Rebond excessif

Au début de cette année, peu après que le baril de pétrole a atteint son plancher, nous avions proposé une série de trackers permettant de miser sur un redressement du cours du pétrole (voir IB-04B et IB-06B). Trois mois tard, nous estimons que le rebond est excessif compte tenu des fondamentaux du marché (offre et demande). Comme nous ne sommes guère amateurs de l’erreur de réplication (” tracking error “) des trackers inverses, nous privilégions des produits à effet de levier pour ce scénario short sur le pétrole brut. BNP Paribas propose 3 turbos short assortis de leviers compris entre 2,4 et 5,2. Chez ING, vous avez le choix entre 16 sprinters short dont les leviers varient entre 0,8 et 9,7. Ceux qui veulent prendre encore plus de risques peuvent opter pour un Booster (BNP Paribas) ou un BEST Sprinter (ING) dont les leviers sont nettement plus élevés. Mais leur niveau de financement est égal à la barrière désactivante. Il n’y a donc aucun pare-choc intégré et il ne peut par conséquent jamais y avoir de valeur résiduelle. Nous sélectionnons 3 scénarios assortis d’un risque réduit, moyen et élevé :

WTI Future turbo short (risque réduit)

Code ISIN: NL0010903548

Devise: EUR

Niveau de financement: 85,14

Cours de référence: 61,83

Barrière désactivante: 78,4

Levier: 2,6

Cours: 20,69/20,76

Ce turbo short de BNP Paribas Markets a pour valeur sous-jacente le contrat à terme pour livraison en juin. C’est le turbo short le plus défensif du lot avec un écart de 27% entre le cours de référence et la barrière désactivante. Le niveau de cette dernière a d’ailleurs été atteint pour la dernière fois en novembre de l’an dernier.

WTI Future Turbo Short (risque moyen)

Code ISIN: NL0011092879

Devise: EUR

Niveau de financement: 75,06

Cours de référence: 61,83

Barrière désactivante: 69,1

Levier: 4,6

Cours: 11,69/11,76

La barrière désactivante de ce turbo short, également émis par BNP Paribas Markets, se situe toujours 12% au-dessus du cours actuel du contrat à terme sur le WTI qui vient à échéance en juin. Le risque est donc plus élevé pour celui-ci, mais reste parfaitement gérable.

WTI Future Sprinter Short (risque élevé)

Code Isin: NL0010956728

Devise: EUR

Niveau de financement: 69,8

Cours de référence: 61,83

Barrière désactivante: 64.5

Levier: 7,8

Cours: 6,98/7,03

Avec ce sprinter short émis par ING, nous pénétrons peu à peu en terrain spéculatif : l’écart entre la barrière désactivante et le cours actuel du WTI a fondu à un peu plus de 6%. C’est peu, surtout compte tenu de la volatilité élevée sur le marché de l’énergie. En revanche, le levier élevé est synonyme de potentiel de gain attrayant en cas de baisse des prix.