Négociabilité en péril

Les banques abandonnent volontiers aux banques de l’ombre leur rôle de teneur de marché.

Les porteurs d’obligations qui gèrent leur portefeuille de façon dynamique en connaissent généralement les risques. Le premier parmi ceux-ci est celui de la faillite d’un émetteur. Il suffit de jeter régulièrement un oeil sur l’évolution de la notation de ce dernier pour évaluer ce risque. Il n’empêche que tout émetteur, malgré une santé financière solide, peut être entraîné par le déclin du secteur auquel il appartient. Ce risque sectoriel, dit aussi de crédit, augmente quand la conjoncture se détériore. Il est donc indiqué de comparer la notation des homologues pour juger de la dépendance économique de l’émetteur à son secteur.

Des risques liés au marché affectent aussi les obligations. Ils sont d’origine conjoncturelle. Le principal d’entre eux est l’évolution des taux d’intérêt. La moindre variation des taux pousse le cours des obligations en sens inverse. Et le mouvement sera d’autant plus important que la durée résiduelle de l’emprunt est longue et son coupon nominal faible. La relation entre la variation des taux d’intérêt et du cours obligataire est facilement déterminable et s’appelle volatilité.

D’autres risques apparaissent encore, tous liés à l’activité du marché. On les définit comme risques de liquidité ou de négociabilité. Ils déterminent la facilité avec laquelle le porteur peut vendre ses titres. Ce risque a fortement augmenté suite à la crise actuelle. En temps normaux, tout teneur de marché s’engage à négocier le titre, tant à l’achat qu’à la vente. Les porteurs sont donc assurés de trouver en lui la contrepartie idéale. Dans ce but, les teneurs doivent impérativement disposer d’un stock de titres et de capitaux. Il est clair que ce sont les teneurs qui déterminent le cours auquel ils négocient.

Plus difficile d’obtenir un prix raisonnable

Sachant que les teneurs de marché se réfèrent aux taux d’intérêt pour fixer le cours, le porteur obligataire sait que seuls les titres dont le coupon nominal est proche du niveau actuel des taux se négocieront facilement. Leur cours ne s’éloignera pas trop du pair (100%). Mais dès que la différence entre le coupon nominal et le niveau des taux augmente, la négociabilité fléchit rapidement jusqu’à disparaître. Cela ne signifie pas qu’il soit devenu impossible de vendre ses titres, mais il sera plus difficile d’en obtenir un prix raisonnable. Une diminution de la négociabilité se détecte aisément au différentiel entre les cours acheteur et vendeur. Plus il augmente, moins le titre concerné est négociable. Le différentiel normal est de l’ordre de 0,5%.

Loi-fleuve

Depuis 2008, un nouveau risque de négociabilité est apparu, suite aux nouvelles réglementations. La loi-fleuve Dodd-Frank qui détermine le fonctionnement des banques américaines jusque dans les moindres détails, incommode les teneurs de marché. Selon les nouvelles directives, tout actif financier détenu plus de trente jours est considéré comme propriété de la banque et nécessite des provisions supplémentaires. Les banques sont depuis moins enclines à remplir le rôle de teneur de marché. Elles abandonnent volontiers cette activité aux banques de l’ombre – essentiellement des fonds de placement. Ces derniers remplissent de plus en plus cette fonction. Et ils ne sont pas assujettis aux contraintes de la nouvelle réglementation.

Les porteurs d’obligations doivent tenir compte de ce bouleversement. Ces fonds de placement, s’ils fournissent des services aussi efficaces que ceux des banques, ne sont en aucun cas obligés de le faire. En clair, ils agiront quand bon leur semble et n’ont aucune contrainte de faire le marché quotidiennement ni de publier des cours acheteur et vendeur. Personne ne remarquera ce déplacement d’activité tant que l’environnement financier ne pose pas de problèmes. Mais gare au jour où les marchés seront frappés par de nouvelles dérives. Il est probable que, ce jour-là, tout négoce devienne impossible, quelle que soit la qualité et la liquidité supposées des titres détenus !