Les actions ne sont pas surévaluées!

Cela fait des dizaines d’années que les investisseurs utilisent le critère de valorisation de Shiller pour évaluer indices et marchés boursiers. Ce critère étant actuellement plutôt élevé, de nombreux observateurs en concluent que les marchés d’actions sont excessivement onéreux. Or, pour l’économiste Robert Shiller, tel n’est pas le cas.

Certains analystes affirment depuis des années que les actions sont surévaluées et une partie d’entre eux évoquent à l’appui de leurs dires le critère de valorisation de Shiller. Cela fait effectivement longtemps que le CAPE est très élevé. Reste qu’au vu des nuances que Robert Shiller a récemment apportées à sa méthode, les niveaux actuels sont moins délirants qu’il n’y paraît.

A la fin des années 1980, l’économiste et futur prix Nobel américain Robert Shiller a imaginé un nouveau critère de valorisation des actions: le ratio CAPE, pour Cyclically Adjusted Price Earnings. Le CAPE s’appuie sur le ratio cours/bénéfice (C/B) classique, qui permet de comparer le coût d’une action au coût du reste du secteur ou à la moyenne historique des ratios C/B de l’action même. Un C/B plus élevé que le secteur ou que la moyenne peut signifier que le titre est surévalué, et vice versa.

Robert Shiller estimait toutefois que le ratio C/B classique manquait de nuance: les cours des actions fluctuent au gré du cycle économique, ce qui peut fausser le rapport. En cas de récession par exemple, les bénéfices des entreprises peuvent chuter plus fortement que le cours de leurs titres, lesquels peuvent dès lors paraître, à tort, surévalués. Pour lisser cet effet cyclique, Shiller a eu l’idée de comparer les cours aux bénéfices moyens des entreprises sur les 10 dernières années, de manière à obtenir des rapports C/B et des valorisations historiquement plus fidèles à la réalité.

Cela fait donc des dizaines d’années que les investisseurs utilisent le CAPE pour évaluer indices et marchés boursiers: si le CAPE d’un marché donné est élevé, c’est peut-être que ce marché est surévalué, ce qui pourrait en obérer les rendements futurs, et inversement. Le CAPE le plus fréquemment évoqué est celui du S&P 500, l’indice-phare américain. Pendant la bulle internet de la fin des années 1990, il avait atteint 45, soit son record absolu. A la veille du krach de 1929, il se situait à 30. Il fluctue actuellement entre 34 et 35, ce qui est plutôt élevé par rapport à sa moyenne historique. D’où la tendance qu’ont eue de nombreux observateurs ces dernières années à l’évoquer pour convaincre de la cherté des marchés d’actions.

Avant et après la crise sanitaire

Robert Shiller a abordé dans un article la manière dont le CAPE a évolué pendant la crise sanitaire, et ce qui peut en être déduit. Le CAPE a fortement chuté un peu partout en mars dernier. Aux Etats-Unis, il est passé de 32 en janvier à 23 fin mars, avant de retrouver, néanmoins, son niveau d’avant-crise. Shiller note qu’il n’a dépassé la barre de 30 que deux fois en 140 ans: dans les années 1920, puis pendant la bulle internet.

Le CAPE américain moyen des 140 dernières années s’élève à 17, soit moitié moins que son niveau actuel. Il est de 25,6 depuis le début du siècle. Pour le Royaume-Uni, il ressort à 14, pour une moyenne historique de 17,6. Il est de 22 (actuellement) et 20 (moyenne historique) pour l’Europe, et de 20,6 et 42 pour le Japon. Le marché boursier nippon n’a jamais été aussi peu onéreux en 40 ans. Il n’y a rien d’étonnant à cela: la croissance économique piétine depuis des décennies et la population est vieillissante. Le CAPE moyen du Japon a de surcroît été dopé par la bulle économique du début de la décennie 1990.

Le CAPE de tous les pays précités a diminué au début de la pandémie mais, sauf au Royaume-Uni, il s’est totalement ou partiellement redressé depuis. Robert Shiller souligne toutefois que si les bénéfices des entreprises devaient sérieusement chuter ces prochains mois, alors que les cours des actions conserveraient leurs niveaux actuels, les valorisations grimperaient en flèche, au détriment, sans doute, des rendements.

CAPE et taux longs

Les taux d’intérêt à long terme, et leur considérable influence sur la valorisation des actions, sont un élément à prendre en compte également. Les valorisations tendues constatées aujourd’hui sont en partie dues à la faiblesse des taux d’intérêt. L’absence de rentabilité des investissements à revenu fixe a provoqué un afflux de capitaux en direction des actions, dont les cours et les valorisations sont dès lors partis à la hausse.

Dans son article, Robert Shiller se penche sur la relation entre le CAPE, en tant que critère de valorisation à long terme, et les taux longs. Pour lui, les valorisations des actions ne peuvent plus être considérées indépendamment des taux d’intérêt: la relation entre les deux est un bon indicateur de la prime de risque que les investisseurs associent aux marchés d’actions. En d’autres termes, cette relation exprime le supplément de rendement que les investisseurs espèrent obtenir en échange du risque qu’ils prennent en optant pour des actions plutôt que pour des produits sans risque et à revenu fixe, comme les obligations souveraines. Il a appelé Excess CAPE Yield (ECY) cette relation entre le CAPE et les taux d’intérêt à long terme.

L’article se penche sur les ECY américain, britannique, européen et japonais, pour tenter de calculer la prime de risque que les investisseurs attribuent aux marchés d’actions de ces différents pays. L’ECY y est partout plutôt considérable, ce qui suggère que les investisseurs continuent à préférer les actions aux obligations et qu’ils en attendent davantage de rendement, malgré des valorisations d’ores et déjà plus élevées. Aux Etats-Unis, l’ECY se situe entre 4% et 5%, contre 6% environ en Europe et au Japon. Les investisseurs veulent donc, ou du moins espèrent, davantage de rendement sur leurs investissements en actions européennes et japonaises que sur leurs investissements en actions américaines. Pour le Royaume-Uni, la prime de risque frôle les 10%. D’après l’ECY, le marché des actions américain est actuellement le plus cher de tous; à l’autre bout du spectre figure le marché nippon.

Selon Shiller, le net redressement des marchés d’actions, en particulier américains, a moins à voir avec la foi en une reprise économique rapide qu’avec la forte baisse des taux longs peu après l’éclatement de la pandémie. Les investisseurs espèrent plus que jamais des actions américaines des rendements plus élevés que les rendements obligataires, parce que les taux d’intérêt ont considérablement diminué. En Europe et au Japon, l’écart par rapport aux rendements escomptés avant la crise n’est pas aussi important, car les taux y étaient déjà nuls. Notons que les valorisations des actions japonaises et européennes ont aujourd’hui renoué avec leurs niveaux d’avant la pandémie.

Nuance bienvenue

En considérant le CAPE sous l’angle des taux d’intérêt à long terme, Shiller apporte une nuance bienvenue à sa méthode. Les valorisations actuelles ne peuvent pas être envisagées indépendamment de l’atonie des taux longs. Ceux-ci ne devraient pas remonter avant un certain temps, ce qui aura des conséquences sur les cours, les valorisations et les perspectives de rendement.