Lafarge & Yingli Green Energy

L’action Lafarge a perdu plus de 15% de sa valeur ces derniers mois. Cette baisse est-elle liée au projet de fusion avec Holcim ?

Au printemps, nous avons eu la chance de réaliser une plus-value de 21% en un mois et demi sur l’action Lafarge dans notre portefeuille modèle. Nous avions misé sur le cimentier français pour son statut de candidat européen à un redressement sensible à la conjoncture et le potentiel haussier lié à la possibilité de le voir retrouver une note de solvabilité “investment grade”. Le gain sur le cours – de 54 EUR à 66 EUR par action – est cependant intervenu lorsque Lafarge et Holcim, respectivement numéro 2 et numéro 1 du secteur, ont annoncé leur volonté de fusionner le 7 avril. Nous nous sommes alors empressés de prendre notre bénéfice : lors de l’annonce de tels projets de fusion, l’euphorie (boursière) initiale se dissipe généralement assez vite en l’absence d’éléments propres à soutenir le cours comme un prix d’achat par action dans le cas d’une acquisition. C’est d’ailleurs ce qui s’est passé, puisque la prime liée à l’annonce s’est presque entièrement évaporée. Le projet de fusion avance pourtant très bien. LafargeHolcim, le nom du futur groupe, a annoncé cet été des projets de désinvestissements détaillés destinés à faciliter l’approbation de l’opération par les autorités à la concurrence. Les actifs placés à l’étalage par le groupe représentent 15% du chiffre d’affaires (CA) 2013. LafargeHolcim prévoit – sur la base des chiffres pro forma de 2013 – une amélioration de la marge d’EBITDA (cash-flows opérationnels/CA) de 20,2% à 24,4% grâce à 1 milliard EUR de synergies. La position d’endettement nette retombera à deux fois l’EBITDA (contre 3,3 pour Lafarge fin 2013), et la note de solvabilité à “investment grade” réduira à terme les charges financières de 200 millions EUR. Enfin, on table sur 200 millions de gains d’efficacité dans les investissements. L’objectif est d’obtenir l’approbation de l’opération au 1er semestre 2015. Le groupe fusionné réalisera 60% de son CA dans les pays émergents. Sur le plan opérationnel, Lafarge a enregistré une hausse de 60 points de base (0,6%) de sa marge d’EBITDA au 1er semestre, à 19,3%. Après la correction de 15%, nous relevons l’avis à digne d’achat (1B) en raison de la faible valorisation – 1,1 fois la valeur comptable et un rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) de 9 – et des perspectives favorables à long terme.

Yingli Green Energy a présenté des résultats inférieurs aux attentes pour le deuxième trimestre. Faut-il conserver l’action ?

Traditionnellement volatile, l’action Yingli Green n’en suit pas moins une tendance haussière depuis le plancher à 2,7 USD en mai. Ce plancher avait été atteint après une augmentation de capital en avril et le report d’un retour à la rentabilité annoncé à partir du 2e trimestre. Yingli continue à éprouver des difficultés à traduire les hausses de volumes en rentabilité. Au 2e trimestre, le volume expédién s’élevait à 0,89 gigawatt (GW), en hausse de 40% par rapport au 1er trimestre. Le chiffre d’affaires (CA) a progressé de 27,1% à 549,5 millions USD, à comparer aux 550,4 millions USD de l’an dernier et à une prévision moyenne des analystes de 625 millions USD. La marge bénéficiaire brute est cependant restée à 15,6%, contre 15,7% au 1er trimestre, mais en hausse par rapport aux 11,8% du même trimestre l’an dernier (10,9% sur base annuelle en 2013). L’augmentation des frais de marketing, notamment en raison de la Coupe du monde de football au Brésil, engendre un résultat opérationnel (EBIT) toujours négatif de 13,9 millions USD, contre une perte de 20,7 millions USD au trimestre précédent et de 21,2 millions USD l’an dernier. La dette financière élevée se stabilise autour de 2,4 milliards USD. Les charges d’intérêt ont baissé de 58% à 37,5 millions USD, grâce à une baisse du taux d’intérêt moyen (6,25%). La perte nette par action est retombée à 0,26 USD (consensus : 0,11 USD), contre 0,35 USD au trimestre passé et 0,33 USD l’an dernier. Yingli prévoit pour le 3e trimestre un volume de 0,9 à 1 GW, une marge bénéficiaire brute de 15% à 17% et un EBIT positif. La décision de ne plus utiliser de capacités de production externes (encore plus déficitaires) a incité Yingli à revoir à la baisse ses prévisions de volumes pour 2014 : d’entre 4 et 4,2 GW à entre 3,6 et 3,8 GW (3,23 GW en 2013); 0,4 à 0,6 GW sont destinés aux centrales d’énergie solaire dans lesquelles Yingli investit depuis 2014 dans le cadre d’un partenariat. Selon une décision provisoire du Département américain au Commerce dans une enquête sur des pratiques de dumping, Yingli devrait payer 42,33% de droits d’importation sur les panneaux solaires vendus aux Etats-Unis. Le tarif total (taxes à l’importation incluses) s’établirait ainsi à 47,27%. La décision définitive devrait tomber fin 2014. En 2014, les Etats-Unis représenteront environ 15% du volume total expédié. Bien que très lentement, les résultats de Yingli s’améliorent. Nous confirmons donc l’avis conserver (2C). Yingli reste cependant une action assortie d’un risque supérieur à la moyenne !