La tension monte d’un cran

Les instances européennes se persuadent toutes qu’un Brexit serait économiquement fatal pour l’Angleterre comme pour l’Union. Elles supplient les Britanniques d’éviter de se lancer dans une nouvelle aventure sans espoir. Parce que le maintien au sein de l’Union ne serait pas une aventure tout aussi aléatoire ?

Une chose est certaine: la Banque centrale américaine (Fed) ne relèvera pas ses taux directeurs ce 15juin. Les chiffres concernant l’embauche sont trop décevants et la révision des chiffres des mois antérieurs s’avère plus déconcertante qu’auparavant. Il est donc peu probable que la Fed ajuste ses taux le mois prochain. Surtout en cas de Brexit. Et puis, la semaine prochaine, nous aurons un aperçu de la situation conjoncturelle chinoise. Les prévisions concernant la Chine étant peu engageantes, n’en espérons pas trop.

À l’approche du référendum britannique, les inquiétudes des instances continentales européennes augmentent. Elles se persuadent entre elles qu’un Brexit serait économiquement fatal tant pour l’Angleterre que pour l’Union. Elles supplient les Britanniques de soutenir leur adhésion et d’éviter de se lancer dans une nouvelle aventure sans espoir. Parce que le maintien au sein de l’Union ne serait pas une aventure tout aussi aléatoire ?

Achat d’obligations

Depuis mercredi dernier, la Banque centrale européenne (BCE) a commencé à acheter des obligations d’entreprise sur les marchés primaire que secondaire. Elle peut acheter pour 10milliards d’euros (EUR) par mois, pourvu que les titres soient de qualité. Une rapide estimation nous indique qu’il y a pour quelque 600milliards de EUR de titres éligibles. La BCE a indiqué qu’elle donnerait la priorité aux titres des secteurs pharmaceutique, aéronautique, automobile, énergétique et des services communautaires.

Selon l’agence de presse Bloomberg, lors de son premier achat, la BCE aurait acquis des titres de AB InBev, Renault, RWE, Siemens, Telefonica et Telecom Italia. Il s’agirait d’obligations d’une durée allant de six mois à trente ans. On ne connaît pas précisément le montant déboursé, mais il serait de l’ordre de 3milliards. La réaction ne s’est pas fait attendre. Les cours obligataires ont partout bondi en avant, même en dehors de la zone euro. Les titres à très long terme ont été les plus sollicités, avec d’importants gains. Les émetteurs de piètre qualité ont affiché les meilleures performances, enregistrant parfois des bénéfices dépassant les 10%. Seules les obligations d’origine portugaise, grecque, italienne et espagnole n’ont pas participé à la fête. Leurs pertes sont restées modiques, dépassant rarement 1,5%.

On ne sait pas encore quels buts précis la BCE vise par ces achats. Elle a toutefois indiqué qu’elle conserverait toute obligation qu’elle achète, même si dans l’intervalle elle subissait une rétrogradation. Cette indication pourrait bousculer le marché. La BCE se fonde essentiellement sur la notation octroyée par Standard & Poor’s. Mais on peut remarquer qu’Energias de Portugal (BB+) figure sur sa liste. Certes, l’émetteur dispose d’un Baa3 auprès de Moody’s. En acceptant des industrielles dont la notation est à la limite de l’éligibilité, la BCE influencera non seulement les agences de notation, mais plus encore le comportement de ces émetteurs. Par son entremise, le marché se scindera en deux catégories.

Son refus d’acheter des titres bancaires aura aussi des conséquences néfastes. Les petits porteurs devront dorénavant se contenter de titres spéculatifs ou bancaires. Les taux baisseront partout, encore plus vite que d’habitude. Les titres pourris se renchériront et leur rendement ne couvrira plus le risque qu’ils comportent.

Les entreprises ne peuvent pas tout financer par des emprunts. Les investissements doivent être financés au moyen d’actions. Ces dernières laissent une plus large liberté d’adaptation aux circonstances que ne le procurent les obligations. On sait que les obligations sont peu sensibles à l’évolution conjoncturelle et répondent davantage aux soubresauts des taux d’intérêt. Tant que les taux restent orientés à la baisse, cela ne posera aucun problème aux émetteurs. Mais dès qu’ils remonteront, les entreprises les plus faibles en pâtiront, car elles ne pourront plus se financer aussi aisément. Et ce, sans tenir compte des complications qu’un Brexit engendrerait.

Recul des taux d’intérêt

La politique de la BCE pousse les taux d’intérêt inexorablement vers le bas. Il y a déjà pour plus de 10.000milliards d’emprunts dont le rendement est inférieur à 0%. On voit que certains titres industriels de bonne qualité commencent à offrir des rendements proches de zéro. Certains investisseurs oseront encore acheter pareils titres, pour miser sur la poursuite de la baisse des taux d’intérêt. Leur rendement ne proviendra que des plus-values. Si une telle évolution est plus ou moins prévisible pour les emprunts souverains, elle ne l’est pas du tout pour les industriels. Leur nombre étant plus réduit, leur négociabilité en pâtit, et les achats mensuels de la BCE n’y arrangeront rien.

Pour l’instant, tout le monde veut profiter de l’aubaine. Toutes les obligations, dans toutes les devises, étaient orientées à la hausse. Les rares exceptions ont modestement reculé. La qualité prévalait partout. Avec pour conséquence une baisse généralisée des courbes de rendement, et leur aplatissement à l’avenant.

Recul de la livre

La tension était par contre parfaitement palpable sur le marché des changes à l’approche du référendum anglais (23juin). La livre (GBP) a perdu 1,5% face à l’EUR maintenant que les sondages donnent les partisans du Brexit gagnants. Le dollar (USD) a souffert de la médiocrité de l’embauche dans le pays. Il a cédé 1,3%. Malgré un ralentissement conjoncturel au Japon, le yen (JPY) a progressé de 0,6%. Des devises à haut rendement, c’est le réal (BRL) qui a affiché la meilleure performance, gagnant 3,4%, suivi du rouble (RUB) progressant de 2,4%, et du rand (ZAR) de 1,9%. Le franc suisse (CHF) s’est redressé de 1,5%.

Les émetteurs de qualité médiocre affluent sur le marché primaire. L’entreprise française de transformation de sucre Tereos (BB) lance un emprunt à 7ans en EUR qui rapporte 4,1% de plus que la moyenne du marché. Le titre s’échange au-dessus de son prix d’émission sur le marché gris, mais en dessous du pair (100%). L’entreprise allemande de vente par correspondance Otto (sans notation) est moins généreuse et n’offre que 2,4% de plus que la moyenne du marché. Le papetier finlandais Stora Enso (BB) est encore plus chiche avec ses 2% de surrendement, mais son émission s’échange déjà largement au-dessus du pair sur le marché gris.

Le groupe de télécommunications irlandais Eircom (B) donne 4,55% en USD à six ans. L’emprunt est remboursable prématurément dès 2018. Le géant sidérurgique russe Evraz (BB-) donne 6,86% sur un peu plus de 5,5ans. La compagnie maritime russe Sovcomflot (Ba3) offre via sa filiale irlandaise 5,45% sur 7ans. Les deux émissions russes se négocient à Dublin. Aucune de toutes ces émissions industrielles ne s’adresse aux petits porteurs.