La chute d’Icare

Très tôt en 2013, les actionnaires de Royal Imtech avaient pris une sérieuse raclée. Pour l’heure cependant, le titre est, selon nous, digne d’achat à titre spéculatif.

Pour les actionnaires du titre Royal Imtech (2,00 EUR; NYSE Euronext Amsterdam avec une capitalisation de près d’un milliard EUR; code ISIN : NL0006055329), populaire s’il en est, 2013 fut une année cauchemardesque. Très tôt dans l’année (donc il y a environ 12 mois), ils ont en effet pris une sérieuse raclée. Imtech est une société néerlandaise spécialisée dans la prestation de services techniques, plus précisément en électrotechnique, ICT et mécanique. L’entreprise est bien positionnée sur les marchés de la construction et de l’industrie aux Pays-Bas, mais aussi en Belgique, en Allemagne et dans plusieurs pays d’Europe de l’Est et de Scandinavie. Pendant de longues années, l’action a surclassé l’indice AEX sur la Bourse amstellodamoise.

Jusqu’il y a un an, donc. Le cours d’Imtech a alors dévissé de moitié lors de la révélation de graves problèmes rencontrés en Pologne, plus précisément avec le plus grand projet de son histoire, le parc de loisirs Adventure World Warschau. Compte tenu des amortissements et pertes liés à ce projet, les dettes nettes sont devenues un sujet d’inquiétude. La direction a dès lors été contrainte de procéder à une importante augmentation de capital en été, et d’émettre 356 millions de titres supplémentaires au prix de seulement 1,40 EUR. Cette opération a donné lieu à une très importante dilution pour les actionnaires existants. La charge de dette n’est plus un problème insurmontable désormais mais la dette nette reste lourde, à 745 millions EUR fin 2013. A titre de comparaison, ce chiffre correspond à plus de cinq fois le cash-flow opérationnel attendu (REBITDA) pour 2014, alors que trois fois est généralement le maximum conseillé. Une nouvelle opération de capital ne peut donc pas être exclue.

Un pari gagnant ?

Après plusieurs chiffres encourageants, l’action semble reprendre de la hauteur mais la révélation des conclusions d’une nouvelle enquête, cette fois en Suisse et concernant des prétendus achats auprès de la filiale suisse Fritz&Macziol a à nouveau précipité le cours vers ses planchers.

Il est clair qu’Imtech a vu sa réputation sérieusement entachée et que son bilan financier est loin d’être enviable. Imtech n’est donc absolument pas recommandé aux cardiaques ou à ceux que les fluctuations de cours trop importantes empêchent de dormir. Cela dit, son carnet de commandes totalise encore une année de chiffre d’affaires (CA annuel 2013 : environ 4,9 milliards EUR) parce que la société dispose aussi d’une expertise technique importante, que d’importantes réductions de valeur ont déjà été réalisées en Allemagne et en Pologne (300 millions EUR), que les équipes de direction ont été remaniées, du personnel remercié, des activités vendues (en janvier, les activités en Turquie ont été cédées, notamment)… Les problèmes graves sont donc abordés une année après les faits. Nous osons pour notre part relever le conseil à ” digne d’achat à titre spéculatif ” (rating 1D), dans l’espoir que l’investisseur conscient du risque qui prendrait aujourd’hui une position limitée, soit récompensé dans les prochaines années pour le risque auquel il a accepté de s’exposer et dans l’hypothèse où les problèmes actuels trouvent une issue et que la dette soit mieux maîtrisée.