La BCE a dégainé son bazooka

Pour l’heure, la dette grecque n’est pas inclue dans le programme d’assouplissement quantitatif de Mario Draghi.

A partir du mois de mars, la Banque centrale européenne (BCE) achètera pour 60 milliards d’euros (EUR) de titres de créance et opérera de la sorte jusqu’à ce que le taux d’inflation se rapproche des 2%. Elle se donne un an et demi pour atteindre cet objectif. Les marchés ont salué le plan avec enthousiasme. Pourtant, on ne peut en cacher les innombrables manquements risquant de faire échouer l’opération.

Tout d’abord, le but à atteindre. Il est particulièrement dangereux, car une fois qu’on a réveillé le monstre de l’inflation, il est très difficile de le juguler par la suite. D’après les calculs de la BCE, l’expansion monétaire accélérerait la croissance de 0,3 à 0,8%, ce qui produirait une inflation aux alentours de 1%. La BCE part de l’idée que sa création monétaire convergera vers l’économie réelle. Or c’est précisément là que le bât blesse.

Opérations spéculatives

Contrairement aux Etats-Unis ou à la Grande Bretagne, le marché des capitaux en Europe est entre les mains des banques. Le système financier européen repose principalement sur le crédit bancaire et beaucoup moins sur les titres obligataires. La majeure partie de l’argent frais ira par conséquent augmenter l’avoir des banques. Seront-elles disposées à octroyer davantage de crédits ? Une banque ne concède du crédit qu’à celui qu’elle croit solvable et pour autant que l’argent prêté soit récupérable sans trop de difficultés. Or, depuis que la crise sévit, on a remarqué que les banques étaient plus enclines à fournir du crédit aux spéculateurs qu’aux particuliers ou aux entreprises.

Pour elles, paradoxalement, le risque est moindre quand elles financent une opération spéculative qu’une opération économiquement justifiée. Cela provient du fait que le crédit sert généralement de garantie à l’opération. Dès que celle-ci prend une tournure négative, la banque l’arrête et récupère intégralement son crédit. Ce n’est que lorsque l’évolution des cours devient intempestive, comme on l’a vu il y a deux semaines avec le franc suisse (CHF), qu’elles y perdent. La probabilité est donc très élevée que les banques financeront de préférence les opérations spéculatives plutôt que le reste.

Plus bas historique

La BCE démarre ses interventions au moment où les taux d’intérêt se retrouvent à leur plus bas niveau. Ce n’est donc pas de leur côté qu’on assistera à une poussée de l’inflation. Au contraire. Les interventions les réduiront encore plus. Certains trouvent cela parfait, car cela obligera les épargnants à chercher d’autres solutions pour leur épargne. Mais ce n’est pas parce que la Bourse progresse que la conjoncture en fera autant. Une Bourse est un marché secondaire. On y échange ce qui existe déjà. Les transactions n’enrichissent pas les émetteurs. Elles génèrent tout au plus des commissions et des taxes.

Pour s’assurer que l’argent fraîchement créé aboutisse dans l’économie réelle, la BCE aurait mieux fait d’acheter directement sur le marché primaire. Mais cela lui est interdit, tant par l’Allemagne que par les traités. Aussi la BCE se contente-t-elle d’opérer sur le marché secondaire. Elle n’y opérera pas directement non plus. Elle chargera de cette besogne les banques nationales affiliées. Ces dernières achèteront des titres souverains et industriels et supporteront 80% des risques y afférents. En clair, les pays membres assumeront les risques et supporteront les 20% de la BCE à concurrence de leur part dans son capital. Il n’est donc pas question de mutualiser ce risque. Ce qui, à la longue, perturbera le marché.

Ce plan tente de satisfaire au mieux les pays en difficulté ainsi que l’Allemagne. Mais ce faisant, il mine l’euro et réanime la guerre des devises. Comme indiqué ci-avant, le gros de l’argent servira à financer des opérations spéculatives. Ces dernières ne seront pas confinées à la zone euro. Au vu de la modicité des taux d’intérêt, il va de soi que les opérations privilégiées auront un caractère de carry trade. Les pays à haut rendement en feront de nouveau les frais. Il est peu probable qu’ils resteront les bras croisés devant la déferlante de capitaux qui les submergera. Et vu que les taux d’intérêt sont à leur plus bas niveau historique, il y a fort à parier que ces pays prendront des mesures peu orthodoxes. Dans cette éventualité, il n’est pas certain que la baisse de l’euro sévira longtemps, ni qu’elle permettra de revigorer les secteurs européens à l’exportation.

Il y a aussi le résultat des élections grecques qui pourrait bouleverser ce bel édifice. D’autant plus que, pour l’heure, la BCE n’est pas habilitée à acheter des titres grecs. Elle ne pourra pas maintenir une telle discrimination indéfiniment si elle souhaite conserver la zone euro dans son ensemble. Sans quoi, ce plan sera le premier pas vers la dislocation de la zone et la disparition de l’euro.

Rouble: +4,8%

L’euro a déjà perdu pas mal de terrain depuis sur le marché des changes. Le dollar américain (USD) a bondi de 3,5% en avant, la livre sterling (GBP) de 2,2%, autant que le yen japonais (JPY). Le CHF s’est raffermi de 3,2% et a crevé sa parité avec l’euro. Parmi les devises exotiques, le real brésilien (BRL) et le rand sud-africain (ZAR) ont subi la première invasion de capitaux extérieurs. Ils se sont raffermis respectivement de 4,8 et 4,4%. Le rouble russe (RUB) a profité du redressement du prix du baril de pétrole consécutif au décès du roi d’Arabie. Il a progressé de 4,8%.

Marché obligataire en fête

Les souveraines européennes ont excellé en EUR, affichant des profits substantiels. Les titres espagnols et italiens ont gagné sans encombre 9% la semaine dernière. Les emprunts belges ont progressé de plus de 3,5%. Les titres bancaires, en revanche, ont cédé du terrain, surtout ceux dont les affaires sont liées au CHF, comme l’autrichienne Raiffeisen Bank International dont les obligations ont accusé plus de 10% de perte. L’ambiance était moins enthousiaste en USD. Seuls les titres pourris et ceux des pays émergents ont légèrement progressé. Ceux du secteur pétrolier, par contre, ont chuté.

Volkswagen

L’activité sur le marché primaire était moins soutenue qu’auparavant. Les banques continuent de submerger le marché avec leurs nouvelles émissions. Notons l’apparition de plus en plus fréquente d’emprunts à long terme, parfois assortis d’un coupon nul. En EUR, le producteur suisse de boissons solubles Eden Springs (sans notation) fait ses débuts sur le marché. Son émission à quatre ans rapporte 8,7% de plus que la moyenne du marché, la classant d’office parmi les titres extrêmement pourris. L’obligation porte des coupons semestriels et est remboursable anticipativement dès 2016 à 104%. Sur le marché gris, le titre s’échange sous son prix d’introduction ! On trouve cependant mieux auprès d’émetteurs russes que nous estimons plus fiables (alt.1). L’émission de Volkswagen (A-) en dollar néo-zélandais (NZD) est correcte aux conditions actuelles du marché. Le titre s’échange déjà au-dessus de son prix d’émission sur le marché gris.