KBC Ancora & Essilor

Comment calculer la valeur intrinsèque d’une action KBC Ancora ? Est-il vrai que la sous-valorisation de KBC Ancora par rapport à KBC Group est actuellement importante ?

Pour savoir s’il est plus intéressant d’investir dans KBC par le biais du monoholding KBC Ancora, il convient de calculer la décote du holding par rapport à sa valeur intrinsèque. Pour une action KBC Ancora, nous procédons comme suit : le cours d’une action KBC Group multiplié par 0,99, moins la position d’endettement net de KBC Ancora (exprimée par action), soit 57,41 EUR fois 0,99 moins 5,28 EUR = 51,56 EUR par action. Sur la base du cours actuel de KBC Ancora (32,10 EUR), l’action présente une décote de 37,7% par rapport à sa valeur intrinsèque, alors que la décote moyenne de ces quatre dernières années s’établit à 33,8%. La position d’endettement de KBC Ancora, à 413 millions EUR fin 2014, a été réduite de 175 millions EUR en 2013 avec la vente de 4,7 millions d’actions KBC. La dette résiduelle se compose surtout de crédits à long terme de KBC, dont la prochaine tranche de 175 millions EUR arrive à échéance en 2017. La participation résiduelle dans KBC Group s’élève à 18,55% (77,5 millions d’actions). Les accords d’ancrage avec Cera (2,66%), MRBB (11,46%) et les autres actionnaires stables (7,66%) ont récemment été prolongés de 10 ans. Au total, le syndicat d’actionnaires représente 40,35% du capital de KBC Group. Le groupe de bancassurance versera un dividende brut de 2 EUR par action cette année, sur la base d’un bénéfice net ajusté de 3 EUR par action en 2014. KBC Ancora communiquera le montant du dividende intérimaire le 22 mai. KBC Group ne versera cependant pas de dividende en 2016 (sur le résultat de 2015). De cette manière, le groupe ne devra pas payer de coupon (212 millions EUR en 2014) sur les titres de capital de base détenus par le gouvernement flamand. Le bancassureur veut rembourser le résidu d’aides publiques (2 milliards EUR, hors primes) d’ici à la fin 2017. A partir de 2017 (sur les résultats de 2016), le groupe reviendra à un versement de dividendes régulier d’au moins 50% du bénéfice net ajusté, réduit du coupon sur l’aide publique et sur les instruments additionnels Tier 1 qui ont été émis l’an dernier pour renforcer la base capitalistique. Compte tenu d’une décote de holding actuellement supérieure à la moyenne historique, les épargnants qui souhaitent investir dans KBC ont effectivement intérêt à opter pour un placement dans KBC Ancora.

J’ai conservé les actions Essilor. Pouvez-vous faire le point sur cette entreprise ?

Il y a quelques mois, nous avons réalisé une plus-value de plus de 20% sur notre position dans Essilor. Si nous avons vendu, ce n’est pas parce que nous avions moins confiance dans l’avenir de ce groupe français, leader mondial dans les lentilles oculaires, mais en raison de l’augmentation de la valorisation et parce que nous recherchions des liquidités pour acheter des actions Lafarge. Depuis, l’action Essilor est restée très performante et a même atteint de nouveaux sommets ces dernières semaines en réaction aux excellents résultats annuels. En 2014, Essilor a enregistré une croissance de son CA de 12%, à 5,67 milliards EUR, contre une croissance de 1,5% en 2013. Le groupe a accompli un excellent 2e semestre, puisque le compteur affichait encore +7,9% au terme du 1er semestre. Sur base annuelle, on notera une croissance organique de 3,7% (+5% au 4e trimestre) et douze acquisitions sont venues grossir le CA de 9,7% (+9% au 4e trimestre), alors que des effets de change négatifs ont réduit la croissance de 1,4% (+3,9%). Le CA a progressé dans toutes les régions, y compris en Europe (+0,9%), mais la croissance a surtout été portée par une hausse de 21,1% sur les marchés émergents : +41% en Russie, +50% en Chine, +20% en Inde, +17% en Amérique latine, +11% en Asie du Sud-Est et +17% en Afrique et au Moyen-Orient. Le CA total dans les pays émergents s’élevait ainsi à 1,26 milliard EUR, mais Essilor a l’ambition de le porter à 2,8 milliards EUR fin 2018, pour 8,2 milliards EUR au niveau du groupe. L’entreprise mise surtout sur l’accélération de la croissance dans les lunettes solaires (la croissance organique annuelle de 7% et les acquisitions doivent donner lieu à un CA de 1,1 milliard EUR d’ici 2018), et les ventes en ligne (croissance de 31% en 2014, objectif de CA de 400 à 500 millions EUR d’ici à 2018). Le résultat opérationnel récurrent (hors éléments uniques; REBIT) a progressé de 15%, à 1,06 milliard EUR, soit une hausse de la marge de REBIT de 18,2% à 18,6%. Le bénéfice récurrent par action a gagné 6,3%, à 3,05 EUR (contre 2,87 EUR en 2013). Le dividende brut a été relevé pour la 22eannée d’affilée (+8,5%, à 1,02 EUR par action, soit un rendement brut de 0,95%). Le groupe Essilor est optimiste pour 2015, puisqu’il mise sur une croissance organique d’au moins 4,5%, avec une marge de REBIT d’au moins 18,8%. Mais même pour cette excellente entreprise aux perspectives très favorables, nous estimons qu’un cours/bénéfice attendu en 2015 de 29,7 et un rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flow opérationnel (EBITDA) attendu de 16,2 sont excessifs. Nous confirmons par conséquent notre conseil ” conserver pour le long terme ” (2A).