Exmar & Gamesa

J’ai été très surpris par le pessimisme dont a fait preuve la semaine dernière le directeur général d’Exmar concernant les perspectives des activités actuelles de son entreprise. Quand peut-on enfin attendre une inversion de tendance positive ?

Lors de la première édition de la Plateforme maritime flamande 2016, Nicolas Saverys, le directeur général d’Exmar, s’est en effet exprimé en des termes très négatifs concernant l’économie mondiale en général et plus spécifiquement le coeur d’activité actuel de son groupe, le transport maritime de gaz. Il a mis en garde contre une possible période prolongée de suroffre structurelle de pétrole et de gaz provoquée par la révolution du gaz et du pétrole de schiste et des énergies solaire et éolienne de plus en plus compétitives. Il est certes étrange d’entendre dans la bouche d’un directeur un discours qui va à première vue à l’encontre de l’intérêt de ses actionnaires, mais il souligne aussi la nécessité pour Exmar de continuer à investir dans des activités à plus forte valeur ajoutée, comme les navires de haute technologie capables de liquéfier ou regazéifier le gaz naturel à bord. Le succès n’est cependant pas encore au rendez-vous, comme en témoigne l’arrêt d’un projet canadien de FLNG au début de cette année et la rupture en mars d’un contrat de 15ans avec Pacific Exploration and Production (PEP) pour le Carribean FLNG, un navire de regazéification qui a été livré au 3etrimestre. Exmar espère pouvoir conclure un nouveau contrat cette année. Récemment, il a été question d’un accord possible en Iran. Actuellement, 50% du bénéfice opérationnel (EBIT) du groupe est à mettre au crédit du transport classique de gaz naturel liquide (GNL), notamment grâce à la protection qu’offrent des contrats à long terme. Le transport de gaz de pétrole liquéfié (GPL), l’autre pilier des activités d’Exmar, contribue à l’EBIT à hauteur de 40%. Depuis le début de l’année, les tarifs de location des plus grands transporteurs de GPL ont cependant baissé de 50% malgré la demande soutenue. En cause: la forte expansion de la flotte mondiale (34navires en 2015; 47 prévus cette année), qui commence à se répercuter sur le segment des navires de taille moyenne, où la division GPL d’Exmar réalise 80% de ses cash-flows opérationnels (EBITDA). Pour 2016 et 2017, la flotte est heureusement encore couverte à 85% et 46% par contrats à long terme. Le pessimisme de Nicolas Saverys confirme notre hypothèse: il est encore trop tôt pour relever la note. La baisse des tarifs de GPL et le manque de concrétisation de nouveaux projets pèsent sur les cours, malgré une valorisation désormais attrayante à 8,3fois le bénéfice attendu pour 2016. Conserver (2B).

L’action de Gamesa est-elle toujours à conserver après l’annonce de sa fusion avec les activités de Siemens dans l’énergie éolienne ?

Les tractations ont duré plus longtemps que prévu, mais la semaine dernière, le groupe espagnol d’énergie éolienne Gamesa et Siemens ont trouvé un accord sur le projet de fusion annoncé en janvier. L’entreprise issue de la fusion de Gamesa avec les activités de Siemens dans l’énergie éolienne (Siemens Wind Power) ravira au groupe danois Vestas Wind Systems le titre de premier producteur mondial d’énergie éolienne, avec une capacité installée totale de 69gigawatts (GW). Il s’agit de deux entreprises très complémentaires, puisque Gamesa est surtout performante sur les marchés émergents comme l’Inde, la Chine et l’Amérique latine, alors que Siemens est leader sur le marché offshore et dispose en outre d’une position robuste dans le segment onshore en Amérique du Nord et en Europe. Fin mars, le carnet de commandes cumulé s’établissait à 20,2milliards EUR (part de Gamesa: 27%). Le chiffre d’affaires (CA) commun pro forma pour ces 12derniers mois s’établit à 9,3milliards EUR (3,7milliards EUR ou 40% pour Gamesa), alors que le bénéfice opérationnel (EBIT) atteindrait 839millions EUR (347millions EUR ou 41% pour Gamesa). En outre, la fusion donnera naissance à une division Maintenance imposante, avec fin mars 22,3GW (pour Gamesa) et 24,6GW (pour Siemens) de capacités sous contrat, soit un carnet de commandes de 8,4milliards EUR. Le nouveau groupe fusionné sera détenu à 59% par Siemens, alors que les actionnaires existants de Gamesa en obtiendront 41%. Le plus grand actionnaire de Gamesa, Iberdrola, détiendra ainsi 8% du nouveau groupe. En outre, les actionnaires de Gamesa recevront un dividende extraordinaire de 3,75EUR par action à la finalisation de la fusion qui est actuellement prévue au 1ertrimestre 2017. Le groupe table sur 230millions EUR de synergies (2,5% du CA) durant les quatre premières années. Si le groupe fusionné sera le leader mondial en termes de puissance installée, les grands de la branche _ outre Vestas, il s’agit surtout de General Electric _ sentent de plus en plus le souffle de leurs concurrents chinois dans leur nuque. En 2015, le groupe chinois Goldwind a ainsi dépassé Vestas en termes de capacité installée sur base annuelle. Nous voyons dès lors dans la fusion entre Gamesa et Siemens une manoeuvre aussi proactive que défensive contre la baisse des marges consécutives à l’intensification de la concurrence chinoise. L’action Gamesa a été très performante ces dernières années, et depuis la hausse du cours provoquée par l’annonce des projets de fusion (+26%), la valorisation atteint 20fois les bénéfices attendus en 2016. Nous abaissons dès lors le conseil à “vendre” (3B).