Euronav & valeurs technologiques

Pourquoi cette glissade continue du cours d’Euronav ? Faut-il craindre une forte baisse du bénéfice ?

C’est un euphémisme : le cours de Bourse d’Euronav n’évolue pas dans la bonne direction. Après trois trimestres, le recul se chiffre à 50%, et l’action constitue ainsi une des grandes déceptions de la Bourse de Bruxelles. Par rapport au sommet de l’an dernier, la perte atteint 60%. Les analystes tiennent effectivement compte d’un mauvais troisième trimestre (les résultats seront annoncés le 31/10) avec, du côté des prévisions moyennes, un bénéfice par action de 0,07USD, contre encore 0,45USD pour le même trimestre, l’an dernier. Pour le chiffre d’affaires, ces prévisions moyennes font état de 131millions USD (contre 188,7millions USD au 3etrimestre 2015). La révision à la baisse des attentes est naturellement imputable au changement de ton de la direction à l’annonce des résultats finaux pour le 1ersemestre, fin août. Les résultats en soi étaient parfaitement conformes aux chiffres publiés dans le rapport intérimaire du 28juillet. On en a surtout retenu un bénéfice net inférieur aux attentes de 40,1millions USD au 2etrimestre, en baisse de 56,5% par rapport à l’an dernier (92,4millions USD), même s’il faut y voir en partie la conséquence d’une perte comptable unique de 24,2millions USD sur le démantèlement de quatre joint-ventures 50/50 avec Bretta Tanker Holdings. Euronav a confirmé sa politique de dividende _ distribution sur une base annuelle de 80% du résultat net hors plus-value unique _, mais a déçu en annonçant un dividende intérimaire de 0,55USD par action (date ex-dividende: 20septembre). Compte tenu d’un résultat net disponible de 140millions USD ou 0,88USD par action au terme du 1ersemestre, il représente en effet un ratio de distribution de “seulement” 62,5%. Euronav veut conserver la possibilité de limiter le dividende intérimaire en fonction des conditions de marché. La direction s’est montrée nettement plus prudente et a signalé que le creux saisonnier de cet été risquait d’avoir un effet négatif sur un quatrième trimestre traditionnellement meilleur. La valeur de marché des navires a également baissé. Les perspectives à long terme restent intactes, avec parmi les principaux facteurs favorables la hausse de la demande de pétrole, combinée à un allongement structurel des routes maritimes et un carnet de commandes de nouveaux navires maîtrisable. Il est clair qu’Euronav veut profiter des prix historiquement bas pour encore acquérir des bâtiments. Le ton plus sombre et le dividende intérimaire inférieur aux attentes ont cependant effrayé le marché. L’action affiche une valorisation attrayante à 0,6fois la valeur comptable et respectivement 5 et 8fois le bénéfice attendu pour 2016 et 2017. Nous reverrons bien entendu la note après la publication des résultats du 3etrimestre, mais au moins jusqu’à cette date, nous confirmons notre recommandation : acheter (1B).

Vous dites privilégier la valeur à la croissance et préférer par conséquent éviter les actions technologiques. Mais des entreprises techno comme Microsoft ne recèlent-elles pas elles aussi beaucoup de valeur ?

Nous devons effectivement établir une distinction entre les valeurs technologiques “classiques” comme Microsoft, IBM, Intel ou Cisco Systems et les “nouveaux arrivants” du genre Netflix, Facebook, etc., car entre ces deux catégories, les écarts de valorisation sont énormes. D’un point de vue historique, les “vieilles gloires technologiques” affichent des valorisations attrayantes. Avant l’éclatement de la bulle technologique en 2000, elles suscitaient souvent d’énormes attentes et des rapports cours/bénéfice supérieurs à 50 étaient monnaie courante. L’incapacité de la plupart d’entre elles à tenir ces promesses a enclenché un fort repli dont de nombreuses actions ne se sont jamais vraiment remises, notamment parce que la croissance s’est souvent asséchée. De plus, un grand nombre de ces entreprises ont manqué les nouvelles tendances (cloud computing, essor des médias sociaux, révolution de smartphones…) dans un paysage technologique extrêmement dynamique. Et une croissance faible implique une valorisation (plus) réduite. D’autre part, ces géants tentent de gâter leurs actionnaires en dépensant des milliards de dollars en dividendes et surtout en rachats d’actions propres. Nous partageons votre avis, une entreprise comme Microsoft recèle énormément de valeur. Elle bénéficie toujours d’une note AAA, la note la plus élevée possible pour des obligations, et au cours du seul trimestre écoulé, le géant du logiciel a dépensé quelque 3,67milliards USD en actions propres et 2,82milliards USD en dividende.

Notre analyse portait surtout sur les nouvelles stars, dont la plupart affichent des valorisations (très) élevées. Ainsi, Facebook et Twitter se traitent à un rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) attendus pour 2016 de plus de 20. De telles valorisations ne laissent aucune marge pour des déceptions. De manière générale, nous restons donc très prudents vis-à-vis des “nouvelles” valeurs technologiques, qui sont particulièrement vulnérables dans le contexte de hausse mature qui prévaut depuis mars 2009.