Euronav & Fugro

Le repli de l’action Euronav après l’euphorie autour de la transaction de Maersk début 2014 semble s’être interrompu. Confirmez-vous le conseil de vente ?

L’armateur anversois Euronav a surpris les marchés début 2014 en annonçant le rachat, pour 980 millions USD, de 15 pétroliers VLCC (Very Large Crude Carriers d’une capacité maximale de 320.000 tonnes) détenus par Maersk. Cette importante opération, portant le nombre de ses VLCC à 26, a propulsé Euronav au sommet mondial du secteur. L’action a réagi de manière euphorique à cette annonce, le cours atteignant un sommet à 10,85 EUR. Pour financer l’acquisition, Euronav a procédé en deux étapes à une importante augmentation de capital à concurrence de 350 millions USD par l’émission de 38,2 millions de titres supplémentaires à 6,7 EUR par action. Le fait que l’émission ait eu lieu au-delà du capital autorisé sans droit préférentiel, avec une réduction importante de 30% sur le cours de l’époque, nous semblait difficilement tolérable. Dans la mesure où 28,2 millions d’actions supplémentaires ont été émises par la conversion d’obligations convertibles, le total d’actions en circulation a augmenté de 53,2 millions en novembre 2013 à 120,5 millions fin juin. La direction est convaincue que le plancher du marché est derrière nous et donne donc le coup de départ du mouvement de consolidation nécessaire du secteur. Début juillet, Euronav a déjà annoncé une nouvelle acquisition pour 342 millions USD, en l’occurrence de 4 jeunes (en moyenne 3 ans) VLCC. Outre 200 millions USD d’emprunts bancaires, le groupe a procédé, pour le financement – dans les limites du capital autorisé – à l’émission de 10,6 millions actions au prix unitaire de 8,7 EUR (125 millions USD). Ces trois dernières années, Euronav a accusé une perte, mais sous l’impulsion d’un tarif moyen journalier du VLCC de 34.777 USD, contre 21.000 USD au 1er trimestre de 2013, l’entreprise a enregistré au 1er trimestre un résultat net positif de 1,4 million USD. Au 2etrimestre, les tarifs journaliers ont cependant à nouveau baissé très sensiblement, à une moyenne de 19.150 USD, ayant pour conséquence une perte nette de 22,6 millions USD. Au cours des années à venir, la demande de transport pétrolier devrait continuer à augmenter sous l’impulsion de l’Asie. La flotte mondiale de pétroliers n’augmentera plus en 2014 – pour la première fois depuis 2003 – et le carnet de commandes se trouve à son plus faible niveau depuis 1997 par rapport à la flotte totale. Le redressement du marché est encore très fragile, mais Euronav est idéalement positionné pour tirer profit d’un revirement de marché à terme. Nous relevons le conseil à “conserver” (rating 2C).

Je suis actionnaire de Fugro depuis plusieurs années. Le cours n’en finit plus de baisser. Cette société se reprendra-t-elle ?

La société néerlandaise de services pétroliers Fugro est spécialisée dans l’exploration de la surface de la terre et les sous-couches du sol et des roches. Après avoir vendu en 2012 une part importante de sa division sismique à la société (en portefeuille) CGG, la nouvelle direction de Fugro a lancé en septembre 2013 une nouvelle stratégie jusqu’en 2016, dont les piliers sont une croissance à deux chiffres du chiffre d’affaires (surtout organique; objectif de ventes de 3,3 à 3,7 milliards EUR hors ventes multiclientèle), l’amélioration de la marge (d’EBIT) opérationnelle de 12% en 2012 à 15% en 2016 et le versement d’un dividende en liquide sur la base d’un pay-out ratio de 35% à 55% du bénéfice net. Ces dernières semaines, l’action s’est repliée sensiblement après l’avertissement sur bénéfice de Fugro pour les résultats du 1er semestre 2014 (publication le 11 août). La société mentionne le report généralisé des investissements dans le secteur pétrolier et gazier (lire notre Stratégie) et prévoit moins de 5% de marge d’EBIT récurrente, contre 10,3% au 1er semestre 2013. Qui plus est, une série d’actifs ont été dévalorisés (montant total compris entre 300 et 350 millions EUR), principalement au niveau de Geoscience, la division qui regroupe le pôle Multiclientèle et la joint-venture Seabed Geosolutions (60% Fugro et 40% CGG; spécialiste dans l’analyse des fonds marins). Par ailleurs, Fugro a dû confesser que les objectifs de croissance jusqu’en 2016 n’étaient plus réalistes. Une actualisation du plan mis en place suivra à l’automne. La capacité de Seabed Geosolutions a déjà diminué et les investissements dans l’expansion des principaux départements, Geotechnical et Survey, seront réduits. De nouvelles réductions de coûts auront également lieu. La politique de dividende restera en principe inchangée. Le carnet de commandes est toujours bien garni, ce qui permet au groupe d’être plus positif pour le 2e semestre. Il est clair cependant que la marge d’EBIT sera inférieure sur base annuelle à celle de 2013, où Fugro avait dégagé une marge d’EBIT récurrente de 10,5%. En 2012, cette dernière s’est élevée à 11,7%. A 13 fois le bénéfice net récurrent attendu pour 2014, Fugro s’échange dans le bas de la fourchette de valorisation historique de 12 à 16 fois le bénéfice net. Les perspectives de long terme demeurent encourageantes pour le secteur mais à plus court terme, l’incertitude est grande. Nous confirmons notre conseil “conserver/attendre” (rating 2A) jusqu’à nouvel ordre.