Du changement ou non ?

La tension monte : comment les taux d’intérêt évolueront-ils ? Cette semaine, les Banques centrales du Japon et des États-Unis dévoileront leur politique monétaire. Bien que personne ne s’attende à un bouleversement, tout le monde est conscient que quelque chose devra se produire.

Économiquement, il n’y a aucune raison de changer de cap. Les économies sont trop faibles pour encaisser une hausse des taux.

Le Japon voit sa population vieillir. Il existe une corrélation inverse entre la croissance économique et celle de la population. Moins il y a de naissances, plus la probabilité d’une régression économique s’affirme. Le Japon en est l’exemple type. L’Allemagne risque de connaître une évolution similaire. Pour l’instant, ce danger est évité du fait de la politique monétaire pratiquée par la Banque centrale européenne (BCE) qui abreuve l’Allemagne d’argent frais.

Déséquilibre

Dans le cadre de sa politique d’assouplissement monétaire, la BCE a déjà acheté pour plus de 1.200milliards d’euros (EUR) d’obligations diverses, essentiellement étatiques. L’Allemagne compte pour 80% de ce total. Plus précisément, 80% de ce montant ont été remis en Allemagne, et pas nécessairement par des institutions allemandes. La majeure partie provient en effet d’institutions étrangères, même hors de la zone euro. Les titres émis en Allemagne ne sont pas systématiquement acquis par des Allemands et la BCE n’attache aucune importance à la provenance des titres, pourvu qu’ils répondent à ses critères.

À titre de comparaison, moins de 5% des titres remis à la BCE proviennent d’Espagne. Ici aussi, ces 5% ont été remis en Espagne, à la Banque d’Espagne pour le compte de la BCE, mais ne constituent pas obligatoirement des titres espagnols et ne proviennent pas nécessairement d’investisseurs espagnols. Quand on considère la provenance des titres remis, près de 80% proviennent de l’étranger, hors de la zone euro. Ce phénomène attise le déséquilibre financier entre les pays membres de la zone euro. Les créances que l’Allemagne possède sur les autres pays de la zone ont crû de 200milliards EUR depuis que l’assouplissement monétaire est d’application. Les dettes de l’Espagne, par contre, ont augmenté de 125milliards dans le même laps de temps. Preuve, s’il en est encore besoin, que cette politique est absurde.

Une question de crédibilité

La situation aux États-Unis est différente. L’inflation stagne depuis belle lurette sous la barre que s’est fixée la banque centrale du pays (Fed). La croissance, si elle est théoriquement encourageante, n’est pas durable et ne peut donc nécessiter un changement de cap monétaire. La croissance de la consommation des ménages stagne déjà depuis des années à 1%. Si l’on constate une évolution positive des salaires depuis quelques mois, leur niveau reste insuffisant pour accélérer la consommation. Une hausse des taux d’intérêt serait par conséquent suicidaire à ce niveau.

Les professionnels estiment à une chance sur cinq un relèvement des taux d’intérêt. S’il en faut un, il se déroulera au mois de décembre, croient-ils. Nous en doutons, car décembre est le mois le plus important pour les ventes de fin d’année. La Fed doit cependant faire quelque chose si elle veut conserver un brin de crédibilité. Elle agira probablement ailleurs qu’au niveau purement monétaire.

Opérations de ” swap “

Relancer l’économie par le biais du crédit paraît au fil des jours une piste sans issue. Seuls les plus fortunés profitent de la situation, même à partir de taux de rendement négatifs. Les gros institutionnels jouent sur les différentiels de rendement entre les devises. Ils achètent dans ce cadre des titres à rendement négatif et les échangent via des opérations de swap dans une autre devise et encaissent ainsi la différence de rendement. Tant qu’un différentiel subsiste et que les devises concernées n’oscillent pas intempestivement, ils ne courent qu’un danger minime.

C’est d’ailleurs cette tactique qui explique la solidité des devises tels que le yen (JPY) ou l’EUR sur le marché des changes. Malgré leurs taux négatifs, ces devises excellent toujours, grâce précisément à ces swaps. Les riches particuliers pratiquent une autre méthode. Ils souscrivent à toute émission répondant à leur critère de qualité et vendent une obligation acquise antérieurement et dégageant une forte plus-value pour financer leur achat. Cette plus-value provient de la baisse des taux d’intérêt initiée par la politique d’assouplissement monétaire des banques centrales. De cette façon, ces particuliers transforment ces plus-values en capital qu’ils investissent dans les nouvelles souscriptions. Aussi longtemps que les taux continuent de fléchir et que les banques centrales maintiennent le cap, leur méthode est infaillible.

Il est clair que ce mode opératoire ne favorise aucunement la croissance. Elles enrichissent les riches. Les banques centrales devront faire preuve de prudence le jour où elles décideront de changer leur fusil d’épaule. Car il est évident que les deux méthodes décrites plus haut sont très sensibles à un renversement de tendance des taux d’intérêt. S’il advenait, les protagonistes clôtureraient en toute hâte leurs positions, vendant en masse leurs titres afin de réduire au strict minimum leurs pertes. Les marchés seront cependant dévastés par une telle déferlante. On comprend mieux dans quelle perplexité les banquiers centraux se retrouvent aujourd’hui.

Échanges plus difficiles

La tension a toutefois atteint le marché des capitaux. Les échanges s’y effectuaient plus difficilement que d’ordinaire et la tendance était résolument à la baisse. On comptait en moyenne deux fois plus de titres à la baisse qu’inversement. Les échelles des taux d’intérêt se sont raidies, partout, et, chose surprenante, ce sont les branches à long terme qui ont le plus progressé. Il est prématuré de parler d’inversion de tendance. Les oscillations proviennent de réaménagements en prévision de la décision imminente des deux banques centrales concernant les taux d’intérêt.

Le dollar (USD) s’est légèrement raffermi sur le marché des changes. Il a gagné 0,4% face à l’EUR. Le JPY a bondi de 1,3% en avant, tandis que la livre (GBP) s’est tassée de 0,8. Les devises liées aux matières premières ont fléchi, sauf le rand (ZAR) qui a progressé de 1,7%. L’activité sur le marché primaire est restée soutenue. Les banques émettent toujours en quantité des emprunts rarement intéressants. Les entreprises avec pignon sur rue essaient de lancer des emprunts à des conditions particulièrement favorables pour elles. C’est le cas de Saint Gobain (BBB), qui offre à peine 0,4% de plus que la moyenne du marché alors que Swedish Match (BBB), de qualité équivalente, donne 0,9% de mieux, en conformité avec les conditions prévalant sur le marché secondaire. La BEI (AAA, supranationale) rouvre le segment du zloty polonais (PLN) en émettant un emprunt à un peu moins de dix ans. Le rendement offert est techniquement correct. L’émission conviendra à titre de diversification dans les gros portefeuilles.