Changements inattendus au sein de la direction d’Inditex

Les doutes suscités par les changements au sein de la direction expliquent la relative dépréciation de l’action. Laquelle est à notre estime digne d’achat.

Inditex (pour Industria de Diseño Textil) est la société propriétaire de la marque Zara, que l’on ne présente plus. Fondée en 1963 par Amancio Ortega Gaona, aujourd’hui l’une des principales fortunes d’Europe, Inditex produisait à l’époque des vêtements pour dames. Un virage a été amorcé en 1975, lorsque la première boutique Zara a ouvert ses portes à La Corogne (Espagne). Le groupe possède également les marques Pull and Bear, Massimo Dutti, Bershka, Stradivarius, Oysho, Uterqüe et Zara Home.

Si Inditex a, comme tous les autres détaillants, fort souffert de la crise sanitaire, les chiffres des neuf premiers mois de son exercice 2021/22 (clôture le 31/1) montrent qu’il s’est assez rapidement rétabli. Grâce notamment à la très nette accélération des ventes en ligne, le groupe a achevé le 3e trimestre sur un chiffre d’affaires (CA) en forte hausse non seulement en glissement annuel, mais aussi par rapport au 3e trimestre de 2019. Il recensait au 31 octobre 6.657 points de vente dans le monde, soit 540 de moins qu’un an auparavant – la direction avait annoncé l’année précédente son intention de fermer les 1.000 à 1.200 boutiques les moins rentables. Conformément à son plan stratégique Inditex 2022, elle va miser beaucoup plus qu’auparavant sur la vente en ligne, en vue de réaliser par ce biais 30% de son CA, contre 14% en 2019/20. Au cours des neuf premiers mois de l’exercice 2021/22, les ventes en ligne ont bondi de 28% en glissement annuel, et de 124% par rapport aux neuf premiers mois de 2019/20. Un quart du CA de l’exercice en cours provient déjà du commerce virtuel.

Le CA net d’Inditex a augmenté de 21% (à cours de change constants) en glissement annuel au 3e trimestre, et de 10% par rapport au même trimestre en 2019. Le cash-flow opérationnel (Ebitda) est passé de 3,334 à 5,431 milliards d’euros (+63%) au cours des neuf premiers mois de l’exercice, au profit d’un redressement (de 23,7% à 28,1%) de la marge d’Ebitda (Ebitda/CA). Le bénéfice net a bondi de 671 millions d’euros (0,215 euro par action, chiffre qui intégrait le tout premier trimestre déficitaire en 20 ans de cotation) à 2,5 milliards d’euros, soit 0,803 euro par action (+273%). Malgré le contexte, la trésorerie nette est demeurée élevée, à 8,72 milliards d’euros.

Les perspectives pour la fin de l’exercice sont encourageantes. Entre le début du mois de novembre et la mi-décembre, le CA s’est envolé de 33% par rapport à la même (très mauvaise) période en 2020, et de 10% sur deux ans. C’est pourquoi le marché a sursauté à l’annonce, fin novembre, de remaniements au sein de la direction. Marta Ortega (37 ans), la fille d’Amancio Ortega, a succédé bien plus tôt que prévu à Pablo Isla, l’un des architectes de la prospérité d’Inditex, à la tête du conseil d’administration. Plus surprenant encore a été le remplacement de Carlos Crespo, CEO depuis deux ans à peine, par Oscar Garcia Maceiras, un ancien banquier qui n’a aucune expérience du commerce de détail.

Conclusion

Le cours souffre depuis quelques mois, notamment de la tiédeur de l’accueil réservé par les analystes et les investisseurs aux changements pratiqués au sommet. Nous estimons toutefois que la transition avait été bien préparée en interne, que l’entreprise reste dirigée par une excellente équipe et que le modèle d’affaires n’a pas à être mis en cause. A 10 fois le rapport valeur de l’entreprise (EV)/Ebitda escompté pour le prochain exercice, l’action est relativement bon marché, puisqu’elle est de 20% environ inférieure à la moyenne des cinq dernières années. Nous conseillons donc d’acheter.

Conseil: acheter

Risque: faible

Rating: 1A

Cours: 28,53 euros

Ticker: ITX SM

Code ISIN: ES0148396007

Marché: Madrid

Capit. boursière: 88,92 milliards EUR

C/B 2021: 29

C/B attendu 2022: 23

Perf. cours sur 12 mois: +10%

Rendement du dividende: 0,9%