BNB et Polarcus

Le dividende de la Banque Nationale a été abaissé de 12,5%. Cette action peut-elle toujours se substituer à une obligation ?

Conformément à la tradition, la Banque Nationale a publié ses résultats annuels fin mars. Cette fois, l’attention des observateurs s’est surtout portée sur la hauteur du dividende. Jusqu’en 2009, la Banque Nationale a versé chaque année un dividende en légère hausse, lié à l’évolution du produit intérieur brut (PIB). A partir de 2010, un changement apporté à la méthode de calcul a engendré une nette augmentation du dividende, passé de 75 EUR par action en 2009 à 126,48 EUR en 2010. Mais précisément en raison de cette nouvelle méthode de calcul, la croissance annuelle du dividende n’est plus acquise. On a pu le constater pour la première fois en 2012, lorsque le dividende brut – après 51 années consécutives sans la moindre baisse – a été réduit de 14,6% à 141,76 EUR par action, une conséquence de l’absence de dividende supplémentaire de la Banque des règlements internationaux (BRI). Depuis, le dividende est à nouveau orienté à la hausse : 154,04 EUR par action en 2013 (+8,7%) et 165,6 EUR par action en 2014 (+7,5%). En 2014, la Banque Nationale a réalisé un bénéfice net de 680 millions EUR (soit 1699 EUR par action), en baisse de 28,7% par rapport à 2013 (947 millions EUR ou 2367 EUR par action). Les produits d’intérêt des différents portefeuilles de titres ont baissé de 134 millions EUR pour s’établir à 960 millions EUR. En outre, les produits de dividendes provenant des participations dans la BRI et la Banque centrale européenne (BCE) ont reculé de 81 millions EUR, à 44 millions EUR. De plus et malgré la contraction du résultat imposable, les impôts ont augmenté de 60 millions EUR, parce que la part des bénéfices qui reflue vers le Trésor – exemptée d’impôt des sociétés – a baissé de 643,9 millions EUR, à 281,8 millions EUR. La Banque Nationale a en effet décidé d’affecter 50% du bénéfice net – 339,8 millions EUR – aux réserves disponibles. Elle ne réserve normalement que 25% de ses bénéfices, mais le programme de rachat de titres récemment activé par la BCE (assouplissement quantitatif ou QE), en partie exécuté par les banques centrales, incite à un surcroît de prudence au cas où les taux d’intérêt commenceraient à prendre de la hauteur. La partie résiduelle du bénéfice susceptible d’être distribuée sous la forme de dividendes a ainsi baissé de 12,5%, à 57,4 millions EUR, soit 144,92 EUR par action (rendement brut de 4,3%). Nous ne considérons pas l’abaissement du dividende comme le début d’une tendance structurelle. L’action reste très attrayante selon tous les paramètres classiques – deux fois le bénéfice 2014, moins de 0,4 fois la valeur comptable -, mais nous continuons à y voir surtout une solution de remplacement d’une obligation (1A).

L’évolution globale de Polarcus reste dramatique, mais l’action a nettement rebondi récemment. Quelle en est la raison, et la situation de l’entreprise est-elle enfin en train de s’améliorer ?

L’action du groupe norvégien Polarcus, spécialiste des services sismiques en 3D, est sous forte pression depuis le début de la chute du cours du pétrole l’été dernier. La semaine dernière a cependant été marquée par la première bonne nouvelle depuis longtemps, avec l’annonce d’un double rééchelonnement de la dette. D’une part, la facilité de crédit bancaire de 410 millions USD, souscrite initialement en 2011, a été adaptée : baisse des liquidités disponibles minimales exigées de 35 millions USD à 20 millions USD (jusqu’à mars 2016), suspension pour six mois (jusqu’à fin août 2015) des amortissements en capital (économie de 15,1 millions USD cette année) et obtention d’un crédit supplémentaire de 25 millions USD afin de renforcer le fonds de roulement (échéance mars 2016). D’autre part – et c’est une condition nécessaire à l’entrée en vigueur des modifications apportées à la facilité de crédit -, les titulaires d’obligations convertibles arrivant à échéance en avril 2016 (104 millions USD à rembourser) doivent accepter le 14 avril le report de l’échéance à avril 2018 (ou avril 2017 si certaines garanties bancaires qui expirent en juin 2017 ne sont pas prolongées). En échange, le taux d’intérêt sera relevé de 2,875%, à 5,6%. Dans le cadre de cet arrangement, Polarcus pourra allouer jusqu’à 30% de sa flotte à des missions multiclients (contre 20% précédemment). Nous y voyons la main du nouveau directeur Rod Starr, qui, en tant que spécialiste du marché multiclient plus rentable (création de bases de données sismographiques qui sont ensuite revendues à des entreprises d’exploration; mais nécessite davantage de fonds de roulement), veut accroître la part de ce segment dans le chiffre d’affaires. Pour économiser sur les coûts, l’entreprise a encore annoncé la mise hors service provisoire (” cold-stacking “) du Polarcus Nadia. Polarcus prévoit une amélioration à partir du 2e semestre. Le cours a rebondi dans des volumes importants. Nous accueillons la nouvelle avec soulagement, en particulier l’amorce d’une solution pour l’obligation convertible, qui constituait, outre la baisse du cours du pétrole, la principale épine dans le pied de Polarcus. La situation financière de l’entreprise reste cependant fragile : limitez par conséquent votre position vu le risque supérieur à la moyenne (1C).