Vestas Wind Systems, trop long à se redresser

Si la rentabilité voulait bien renouer avec ses niveaux de l’an dernier, la valeur de l’entreprise passerait à plus de 15 fois le cash-flow opérationnel. La crise imposant d’accélérer les investissements dans les énergies renouvelables, les perspectives demeurent en tout cas encourageantes.

Le rapport relatif au premier semestre n’a pas de quoi rassurer les investisseurs, que l’amour semble pourtant rendre aveugles. Plombé par le ralentissement des livraisons de projets offshore, le chiffre d’affaires du fabricant d’éoliennes a chuté de 7%. Les commandes arrivées au deuxième trimestre ont atteint 2,2 gigawatts à peine; c’est 20% de moins que prévu et 59% de moins qu’à la même période l’an passé. Or un carnet de commandes amaigri peut peser sur les résultats.

Le principal problème est et reste la faiblesse de la rentabilité. Vestas échoue toujours à répercuter sur la clientèle l’augmentation de ses dépenses, elle-même due aux problèmes d’approvisionnement, à la hausse des coûts des intrants et à ses propres erreurs de production. La division Maintenance des turbines, qui a toujours été le principal contributeur aux revenus de l’entreprise, souffre elle aussi. Sa marge bénéficiaire est passée de 28% à 18%, en raison des nombreuses interventions effectuées au titre des garanties de réparation. Vestas a achevé le deuxième trimestre sur une perte opérationnelle sous-jacente de 182 millions d’euros, qu’elle doit à sa marge de -5,5% sur son chiffre d’affaires. A sa trésorerie nette, de 315 millions d’euros à la mi-2021, vient donc se substituer une dette de 415 millions d’euros, pour un ratio d’endettement qui reste toutefois limité. Les investisseurs ont assez bien digéré les mauvaises nouvelles. L’action a même gagné du terrain après la publication des chiffres trimestriels, début août. Elle s’échange à 5 fois la valeur comptable et si la rentabilité voulait bien renouer avec ses niveaux de l’an dernier, la valeur de l’entreprise (EV) passerait à plus de 15 fois le cash-flow opérationnel.

Les nouveaux projets sont désormais beaucoup mieux facturés. Les clients ont payé au deuxième trimestre 0,97 million d’euros par mégawatt, contre 0,84 million à la même époque l’année dernière. Il s’agit du prix le plus élevé depuis 10 ans. Il est donc possible que les marges bénéficiaires aient atteint leur étiage, et que la rentabilité se redresse. D’après le rapport trimestriel, l’industrie éolienne sort d’une période de consolidation qui ouvre la porte à un environnement concurrentiel plus stable; la rentabilité, toutefois toujours insuffisante, doit rester une priorité pour les fabricants dans les années qui viennent, surtout au vu de l’instabilité des chaînes d’approvisionnement et de l’envolée inflationniste.

A plus long terme, les perspectives demeurent encourageantes. La crise impose d’accélérer les investissements dans les énergies renouvelables. La loi sur le climat adoptée en août aux Etats-Unis a fait grimper le cours de l’action. La direction estime pouvoir réaliser une marge bénéficiaire sous-jacente de 10% d’ici à 2025. Pour l’heure, elle en est loin, puisqu’elle prévoit pour cette année un chiffre d’affaires de 14,5 à 16 milliards d’euros et une marge opérationnelle comprise entre 0% et -5%; elle ajoute que la situation actuelle rend les incertitudes plus marquées que d’habitude.

Conclusion

Malgré des résultats trimestriels très décevants, l’action se redresse légèrement depuis quelques semaines. La hausse des prix de vente et les perspectives encourageantes plaisent aux investisseurs. Mais Vestas a des problèmes structurels, au nombre desquels figure la flambée des coûts, qui reporte à 2025 le retour à une saine rentabilité. Vu les valorisations élevées, les investisseurs sont trop en avance sur la reprise, ce qui rend le titre vulnérable. Nous recommandons désormais de vendre.

Conseil: vendre

Risque: moyen

Rating: 3B

Cours: 25,2 euros

Ticker: VWS

Code ISIN: DK0061539921

Marché: Xetra

Capit. boursière: 25,8 milliards EUR

C/B 2021: 50

C/B attendu 2022: –

Perf. cours sur 12 mois: -26%

Perf. cours depuis le 01/01: -5%

Rendement du dividende: –