Unibail-Rodamco-Westfield: un bilan à rééquilibrer

Cette étoile déchue est extrêmement sous-valorisée par rapport à sa valeur intrinsèque. Le milliardaire Xavier Niel (23,2 % des titres) entend bien la faire à nouveau briller au firmament.

Les fusions et les acquisitions ne créent pas toujours de la valeur pour l’actionnaire. Unibail-Rodamco-Westfield (URW) en sait quelque chose. Tout avait pourtant bien commencé, avec la reprise, en 2007, de Rodamco Europe par le français Unibail, pour la somme de 11,2 milliards d’euros. Il s’agissait à l’époque de la plus grande transaction d’achat d’une entreprise néerlandaise cotée par un groupe étranger, dont le portefeuille immobilier atteignait de la sorte 21,7 milliards d’euros. Rodamco était alors actif dans l’immobilier commercial, Unibail, dans les centres commerciaux et l’immobilier de bureaux. Le groupe issu de la fusion détenait le plus grand portefeuille d’immobilier commercial d’Europe. Lorgnant le marché américain, il avait fait, en décembre 2017, une offre de près de 21 milliards d’euros sur l’australien Westfield, actif dans le même secteur, principalement aux Etats-Unis; en juin 2018, le géant Unibail-Rodamco-Westfield était né.

URW détenait alors 104 centres commerciaux dans le monde. Si la France demeurait son principal marché, les Etats-Unis concentraient 20% environ de l’activité. Le groupe avait intégré l’indice EURO STOXX 50, entre autres. Mais la transaction avait fait passer la dette de 16,6 à 25,4 milliards d’euros à la fin de l’exercice 2018, un chiffre qui atteint aujourd’hui 27,8 milliards d’euros – URW fait, sans surprise, partie de ces sociétés qui ont souffert de la crise sanitaire. Les revenus locatifs ont plongé de 2,42 milliards d’euros en 2019 à 1,90 milliard en 2020. En cause: les emplacements vacants, passés de 5,4% fin 2019 à 8,3% fin 2020. A la mi-2021, le vide locatif était de 8,9%.

L’emballement de la dette financière nette par rapport aux cash-flows opérationnels et aux revenus locatifs a contraint URW à faire des économies (il ne détient plus aujourd’hui que 86 centres commerciaux), à supprimer le dividende final de 2020 (10,8 euros par action en 2018 et 2019) et à renoncer à payer des dividendes en 2021 et 2022. La chute du cours n’a donc rien d’étonnant. La capitalisation boursière, tombée à 5-6 milliards d’euros, pour une valeur intrinsèque de 55 milliards, a incité, il y a une grosse année, Xavier Niel, 54 ans, à s’intéresser à URW. Fondateur de l’opérateur à bas prix Iliad Free, il avait fait fortune en cassant la position dominante des entreprises de télécommunications françaises traditionnelles. Xavier Niel détient une participation dans le journal Le Monde. Il est par ailleurs le compagnon de Delphine Arnault, la fille du richissime Bernard Arnault (LVMH). URW côtoie donc le grand capital. Xavier Niel, qui détient actuellement 23,2% des titres, a rejeté un projet d’augmentation de capital (3,5 milliards d’euros) et fait nommer l’ex-CEO Léon Bressler à la tête du conseil d’administration. Il cherche, ce faisant, à permettre au groupe de recommencer à créer de la valeur pour l’actionnaire.

Conclusion

Unibail-Rodamco-Westfield n’est pas une société immobilière réglementée au sens où nous la connaissons en Belgique – ses dividendes ne sont pas nécessairement stables ou croissants, son endettement n’est pas plafonné… Il s’agit d’une étoile déchue, qui a pour elle une sous-valorisation extrême par rapport à sa valeur intrinsèque, et la présence d’un milliardaire qui entend bien la faire à nouveau briller au firmament. Le potentiel d’appréciation du cours étant supérieur à la moyenne, nous entamons le suivi du groupe. Attention toutefois au taux d’endettement élevé, et au risque anormalement important qu’il engendre.

Conseil: acheter

Risque: élevé

Rating: 1C

Cours: 62,34 euros

Ticker: URW NA

Code ISIN: FR0003763779

Marché: Euronext Amsterdam

Capit. boursière: 8,62 milliards EUR

C/B 2020: –

C/B attendu 2021: 9

Perf. cours sur 12 mois: +80%

Perf. cours depuis le 01/01: +1%

Rendement du dividende: –