Une année mouvementée pour Recticel

Porté par l’offre de Kingspan, le titre a récemment affiché une des hausses les plus vertigineuses en Bourse de Bruxelles.

L’Irlandais Kingspan qui, rappelons-le, avait fait une première tentative de reprise de Recticel en 2010, proposait cette fois 700 millions d’euros pour les divisions Isolation et Mousses souples (qu’il aurait revendue à Greiner). Recticel compte deux autres activités encore: Confort du sommeil et Automobile. La première n’est plus valorisée qu’à quelques dizaines de millions d’euros et la seconde est en vitrine depuis un temps déjà. La direction n’en a pas moins toujours considéré la cohésion entre les divisions comme un pilier de sa stratégie. Si l’offre de Kingspan était “hostile” à plusieurs égards, compte tenu du prix proposé à un moment où la valorisation totale ne dépassait pas 400-500 millions d’euros, elle ne pouvait être balayée d’un revers de main. Le conseil d’administration l’a néanmoins rejetée à l’unanimité et Kingspan abandonne la partie. Il avait en effet, juste avant, tenté de s’offrir l’intégralité du groupe pour un prix fixé à 10 euros par action (hors dividende au titre de 2018), lequel avait été jugé trop bas. Il ne semble pas (pour l’instant?) disposé à surenchérir.

Recticel poursuit donc ses activités. Le groupe a achevé le 1er semestre sur un chiffre d’affaires (CA) en baisse, mais le recul s’est stabilisé à -7,5% (de 579,7 à 536,1 millions d’euros), contre -8% au 1er trimestre de 2019 et -7,1% au trimestre précédent. Kingspan cherchait surtout à mettre la main sur la division Isolation, le joyau de l’entreprise – un statut que le tassement de 2,2%, à 129,8 millions d’euros, de son CA au 1er semestre a toutefois légèrement remis en question. Les analystes espéraient en effet un résultat plus proche des 4% de croissance encore enregistrés au 1er trimestre. Le CA des trois autres divisions évolue toujours à la baisse. Pour les Mousses souples, la chute s’établit même à -13,1%, sous l’effet combiné de la contraction des volumes et de la diminution des prix de vente résultant de celle du cours du diisocyanate de toluène. La remontée du CA de la division Confort du sommeil au 2e trimestre ne suffit pas à compenser la baisse des trois mois précédents (-3,9% en six mois). Automobile (compte non tenu de Proseat, partiellement vendu mais dont le résultat figure toujours au bilan), qui continue à souffrir du tassement conjoncturel au sein du secteur, a vu son CA céder 5,3% au 1er semestre. Reste que sans considérer le produit de la vente de Proseat et l’adaptation à la norme IFRS 16 (contrats de location), le cash-flow opérationnel (Ebitda) est passé de 56,2 à 58,4 millions d’euros au 1er semestre, grâce aux résultats de la division Mousses souples. La cession de Proseat permet d’acter un allégement, de 100,2 millions d’euros fin 2018 à 83,9 millions au 30 juin 2019, de l’endettement (mais après application de la norme IFRS 16, la dette grimpe à 183,6 millions). La direction s’attend à un cash-flow d’exploitation récurrent (Rebitda) non plus en hausse, mais stable, pour 2019. Le processus de vente du pôle Automobile se poursuit.

Conclusion

En termes opérationnels, Recticel évolue à la baisse. Il a toutefois contenu la chute de son CA, et préservé sa rentabilité. Reste à voir si le pôle Automobile trouvera preneur, à quel prix, et à s’assurer que la question de l’actionnariat soit complètement retombée. A 6,5 fois le rapport valeur de l’entreprise (EV)/Ebitda, l’action fait, dans une perspective historique, l’objet d’une valorisation moyenne.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 8,07 euros

Ticker: RES BB

Code ISIN: BE0003656676

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 446 millions EUR

C/B 2018: 14

C/B attendu 2019: 12

Perf. cours sur 12 mois: -15%

Perf. cours depuis le 01/01: +26%

Rendement du dividende: 3%