Un contexte toujours difficile pour Deceuninck

Comme souvent ces dernières années, le rapport annuel présente de bons et moins bons chiffres. Mais une chose est sûre, à présent: les craintes des analystes et investisseurs ont parfois été démesurées. L’action Deceuninck est sous-valorisée!

Sans surprise, la crise turque amorcée mi-2018 a pesé sur le chiffre d’affaires (CA) du producteur belge de systèmes en PVC pour portes et fenêtres au deuxième semestre. Elle a naturellement aussi dicté l’évolution de son titre. S’il a perdu beaucoup de sa valeur, c’est avant tout parce que la situation politique et économique turque ne laisse pas d’inquiéter. Mais, par trop pessimistes quelquefois, les analystes et investisseurs y ont participé également, ce que confirment les résultats annuels. Le CEO et actionnaire de référence de Deceuninck, Francis Van Eeckhout, avait pourtant tenté de leur faire recouvrer la raison avant la publication du rapport: pour souligner sa confiance, il a, par le biais des sociétés Gramo et Holve, accru sa participation dans l’entreprise, à 28,8%.

Comme souvent ces dernières années, le rapport présente de bons et moins bons chiffres. Tandis que le CA s’est contracté légèrement plus qu’attendu, de 1,9%, à 674,2 millions d’euros (687,2 millions en 2017), le cash-flow opérationnel récurrent (Rebitda) s’est hissé de 66,4 millions d’euros en 2017 à 72,4 millions en 2018. La marge de Rebitda (Rebitda/CA) s’élève ainsi à 10,7% (contre 9,9% en 2017), un taux qui a surpris le consensus. C’est la première fois que sur la décennie écoulée, la rentabilité a atteint ce niveau. A cet égard, Francis Van Eeckhout nous a semblé plus satisfait qu’à l’issue de l’exercice précédent. A plus long terme, il vise davantage encore: 15%. Pour l’exercice 2019 en revanche, il se refuse à émettre la moindre projection en la matière.

La crise turque est profonde – et en multipliant les coups d’éclat, le président Erdogan ne facilite rien. La durée moyenne des crises, dans ce pays, est d’un an, un an et demi. Elle pourrait donc bien peser sur les résultats de Deceuninck durant tout l’exercice courant encore. L’an dernier, le CA dégagé au cours du second semestre n’avait plus rien à voir avec celui du premier, dans les divisions Turquie et Autres pays émergents. Après une progression de 4,3 millions d’euros durant la première moitié de l’année, les ventes y ont reculé de 23,4 millions d’euros au cours de la deuxième. De 19,1 millions d’euros ou 8,5%, ce recul annuel n’a pas pu être compensé par la croissance des ventes en Amérique du Nord (hausse modeste du CA, de +1,7%, en raison de l’effet défavorable du dollar). L’Europe occidentale est sortie du lot: la division a fait état d’une hausse du CA au deuxième semestre, et d’une progression de 4,5% sur l’année. En Europe centrale et de l’Est, en revanche, les ventes se sont repliées de 2,3%.

L’appréciation du Rebitda de non moins de 6,4% est une excellente nouvelle. D’autant plus que Deceuninck la doit principalement à la Turquie et aux autres économies émergentes, qui ont vu le Rebitda bien progresser au premier semestre et sur l’année, de 18,7%, à 39,3 millions d’euros. A 15,8 millions d’euros (-0,1 million), le Rebitda est resté quasi stable en Amérique du Nord, alors qu’il progressait nettement, surtout au deuxième semestre, en Europe occidentale (+23,3%, à 15,3 millions d’euros). Deceuninck ne ressent hélas pas cette amélioration car l’Europe centrale et l’Europe de l’Est ont vu leur cash-flow opérationnel (Ebitda) fondre à 1,9 million d’euros, un recul de 70% tout de même. Un regroupement de toutes les régions d’Europe au sein d’une seule division, qui opérerait sous une marque unique (Deceuninck), nous paraît logique.

Le groupe espère bien vendre le nouveau profilé pour fenêtres (Elegante) qu’il commercialisera cette année. Sa direction est très ambitieuse. Elle entend accroître considérablement la rentabilité et ne reste pas les bras croisés. Cependant, ce n’est pas demain que l’entreprise récoltera le fruit de ses efforts. L’exercice courant promet de la confronter à quelques difficultés.

A seulement un peu plus d’une fois la valeur comptable et à un peu plus de cinq fois l’Ebitda attendu en 2019, la valorisation de Deceuninck n’intègre ni les perspectives favorables, ni la qualité de l’équipe dirigeante. Cela fait quelques années qu’elle n’avait plus été aussi faible. Le titre est digne d’achat, mais pour notre part, nous ne nous empresserons pas d’accumuler les titres – nous en détenons déjà, dans le portefeuille modèle. Le moment viendra, au cours des mois à venir, de doubler notre participation.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 2,195 euros

Ticker: DECB BB

Code ISIN: BE0003789063

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 300 millions EUR

C/B 2018: 21

C/B attendu 2019: 14,5

Perf. cours sur 12 mois: -21%

Perf. cours depuis le 01/01: +14%

Rendement du dividende: 1,4%