Umicore

A la recherche d’un nouveau cycle

34,19 EUR 3B – conserver

Umicore est parvenu à opérer un atterrissage en douceur au cours des six premiers mois de l’année, mais il lui sera autrement plus difficile de renouer avec un chiffre d’affaires (CA) et des bénéfices en croissance. Or ce sera indispensable, parce que la valorisation de l’action démontre que les investisseurs considèrent toujours Umicore comme une valeur de croissance. Avec un bénéfice récurrent d’environ 2 EUR par action, le plancher de ce cycle semble s’être formé à un niveau supérieur aux précédents. Et notamment à celui de 2009, lorsque le bénéfice était retombé à 0,69 EUR par action. Un nouveau cycle de croissance ne pourra cependant prendre forme que si l’activité de recyclage, la poule aux oeufs d’or du groupe de technologie des matériaux, retrouve une croissance durable. Mais cette division est un peu trop à la merci d’une hausse de cours des métaux précieux pour cela, alors qu’elle ne peut pas suffisamment compter sur une forte augmentation des volumes en raison des limitations de capacité. Une croissance des bénéfices n’est donc certainement pas exclue pour les années à venir, mais elle dépendra donc largement de l’évolution des cours des métaux précieux, ce qui recèle un risque supérieur à la moyenne. Grâce à une stabilisation sur la plupart des marchés finaux et une légère reprise des revenus, Umicore peut confirmer l’objectif annuel formulé précédemment, à savoir un bénéfice opérationnel récurrent (REBIT) compris entre 300 et 330 millions EUR. En revanche, la facture de 22,8 millions EUR pour les charges uniques est plutôt étonnante. Elle est surtout attribuable à la fermeture d’une usine de matériaux de construction en Chine et à l’assainissement de la pollution historique. Mais la baisse du REBIT de 15% était donc prévue et intégrée dans les cours. Elle est largement imputable à la division Recyclage, dont le REBIT a régressé de 16% à la suite de la baisse des cours des métaux et de l’augmentation des coûts des projets. On ne peut toutefois rappeler assez que l’activité de recyclage a encore produit plus de 60% du bénéfice opérationnel au cours de la première moitié de cette année. La concurrence augmente dans ce secteur, surtout pour les déchets d’appareils électroniques, mais les extensions de capacités chez les concurrents sont surtout concentrées sur les matériaux de valeur inférieure, alors que son avance technologique permet à Umicore d’être surtout actif dans le segment supérieur du marché. Grâce à la flexibilité de son processus de recyclage, Umicore a également pu conclure de nouveaux contrats d’approvisionnement en métaux non-ferreux. En outre, des contrats à long terme protègent toujours l’entreprise contre les fluctuations des cours de certains métaux précieux, même si d’autres baisses des prix pèsent immédiatement sur le bénéfice. Les investissements destinés à éliminer les problèmes de l’usine de recyclage à Hoboken avancent bien mais ne seront pas suffisants pour engendrer une augmentation notable de la capacité. Umicore voit également de la croissance dans les matériaux pour batteries rechargeables, surtout dans l’optique de la percée de la voiture électrique, une application dans laquelle l’entreprise est performante. Umicore investit beaucoup dans des capacités supplémentaires mais la division Matériaux énergétiques ne représente actuellement que 7% du bénéfice opérationnel. Elle ne pourra donc pas porter la croissance du bénéfice du groupe à court terme. La division Pots catalytiques est plus apte à remplir ce rôle avec un quart des bénéfices opérationnels. Elle est cependant confrontée au fait que la croissance actuelle du secteur automobile se concentre sur les marchés asiatiques moins rentables, alors que le marché européen, plus lucratif, est encore en contraction. Umicore investit entre-temps dans des capacités de production supplémentaires en Corée du Sud. La nouvelle usine en Allemagne, qui sera capable de produire des pots catalytiques conformes à la nouvelle norme euro 6 plus stricte pour les véhicules diesel légers, est presque opérationnelle.

Les résultats laissent espérer qu’Umicore est proche de son plancher dans l’actuel cycle des bénéfices. Cependant, une valorisation de 17 fois le bénéfice attendu pour 2013 est pour le moins élevée, d’autant qu’il ne sera pas aisé – sauf redressement des cours des métaux précieux – de renouer avec des bénéfices en hausse. C’est pourquoi nous nous contentons provisoirement d’un avis ” conserver ” (3B) mais gardons l’évolution du cours à l’oeil : l’action redeviendra digne d’achat au moindre recul en direction des 30 EUR.