Timide récupération pour Greenyard

Greenyard prévoyait initialement de vendre les conserves Noliko et d’attirer un ou plusieurs investisseurs de référence pour renforcer un bilan plombé par les dettes mais après un premier semestre meilleur que prévu, il a renoncé à ces projets, d’autant que l’augmentation de capital aurait été extrêmement dilutive.

Les résultats annuels du géant des fruits et légumes sont légèrement supérieurs aux prévisions, déjà relevées en avril. Après un dramatique exercice 2018-2019 (clos le 31 mars), le suivant s’est déroulé sous le signe de la reprise. Un plan de transformation (strict contrôle des coûts, redressement des marges, excellence opérationnelle, modèle de partenariat verticalement intégré avec les grands distributeurs) a été élaboré sous l’impulsion du co-CEO, Marc Zwaaneveld. Des partenariats ont été conclus ou renforcés avec plusieurs enseignes. Certaines activités non essentielles vont en outre être cédées, pour un montant de 50 à 75 millions d’euros, ce qui privera le groupe de moins de 5 millions de cash-flows opérationnels récurrents (hors éléments exceptionnels – Rebitda).

L’intention était aussi de vendre les conserves Noliko et d’attirer un ou plusieurs investisseurs de référence, pour renforcer un bilan plombé par les dettes. Mais après un 1er semestre meilleur que prévu, la direction a renoncé, fin 2019, à ces projets, d’autant que l’augmentation de capital aurait été très dilutive. Les allégements des covenants bancaires ont été prolongés jusqu’à la fin de la période de financement (décembre 2021), ce qui fera certes planer plus longtemps encore les incertitudes liées à la dette. Le chiffre d’affaires (CA) annuel a augmenté de 3,8%, à 4,06 milliards d’euros (pronostic: 4,05 milliards); le 1er semestre avait été marqué par une légère baisse encore (de 0,5%, à 1,97 milliard d’euros). Le Rebitda a augmenté de 48,4%, à 95,7 millions d’euros, dépassant ainsi la fourchette, relevée en avril, de 93-95 millions d’euros. Les stocks constitués par les ménages à partir de la mi-mars ont eu un effet positif de 1,5-2 millions d’euros. La marge de Rebitda s’est hissée de 1,6% à 2,4%. Le CA annuel du Frais a augmenté de 2,3%, à 3,26 milliards d’euros (-2,1%, à 1,61 milliard, au 1er semestre), grâce au relèvement des volumes et aux premières retombées des partenariats. Le Rebitda a bondi de 73,9%, à 43,4 millions d’euros (marge de Rebitda: de 0,8% à 1,3%); il avait atteint au 1er semestre 24,6 millions d’euros (marge de 1,5%). Long Fresh (Noliko et les surgelés Penguin) clôt l’exercice sur un CA de 797,6 millions d’euros (+10,4%; +7,4%, à 356,3 millions d’euros, au 1er semestre). Le Rebitda s’est envolé de 28,8%, à 53,9 millions d’euros, soit une hausse de 100 points de base de la marge de Rebitda (6,8%; 7,6% en 2017-2018 et 9,8% encore en 2014-2015). La perte opérationnelle (Ebit) est passée de 133,4 millions d’euros l’année précédente à 2,6 millions d’euros grâce, surtout, à l’allègement des coûts supplémentaires et des dépréciations et à la diminution, de 192 millions à 68 millions d’euros, de la perte nette. L’endettement net s’établit à 425,6 millions (-30,7 millions); le ratio d’endettement est passé en un an de 7,1 à 4,4 fois le Rebitda, ce qui reste certes élevé. Dettes de leasing comprises, ce ratio est de 4,9 fois le Rebitda. Compte tenu de l’annulation de la vente de Noliko et de l’augmentation de capital, Greenyard visait pour 2020-2021 un Rebitda bien supérieur à 100 millions d’euros, mais il table désormais prudemment sur 100-105 millions.

Conclusion

Greenyard sort lentement d’une période noire. Le plancher, sous l’action, nous semble fixé, mais l’endettement reste un facteur de risque non négligeable. Le plan de transformation devrait permettre de renouveler les financements bancaires fin 2021. Il est trop tôt pour recommander d’acheter le titre.

Conseil: conserver/attendre

Risque: élevé

Rating: 2C

Cours: 5,60 euros

Ticker: GREEN BB

Code ISIN: BE0003765790

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 248,5 millions EUR

C/B 2019: –

C/B attendu 2020: –

Perf. cours sur 12 mois: +64,6%

Perf. cours depuis le 01/01: +21,3%

Rendement du dividende: –