Tessenderlo valorisé raisonnablement

Nous pensons que les actionnaires ont traversé la période la plus difficile. D’ailleurs, si Luc Tack a racheté des actions Tessenderlo par le biais de Picanol récemment, c’est qu’il est confiant.

Le 26 avril, le groupe Tessenderlo (qui ne s’appelle donc plus Tessenderlo Chemie) avait doublement surpris le marché: la direction a annoncé que le groupe acquerrait la totalité des actions de la société T-Power et publié, bien plus tôt que prévu, son rapport intermédiaire pour le premier trimestre.

Pour justifier ce rachat des actions de T-Power, le directeur (CEO) et actionnaire de référence du groupe, Luc Tack, a rappelé que la centrale au gaz de T-Power est à la fois très moderne et très flexible. Et cette flexibilité revêt une importance cruciale, car l’essor des énergies solaire et éolienne entraînera d’énormes fluctuations dans l’approvisionnement en énergie. La centrale de 425 mégawatts a été construite sur les terrains du groupe Tessenderlo (à Tessenderlo) et mise en service en 2011.

Le groupe, qui détenait déjà 20% de T-Power, déboursera 328 millions d’euros, notamment pour racheter les parts des trois autres actionnaires. T-Power a réalisé l’an dernier un chiffre d’affaires (CA) de 69 millions d’euros, des cash-flows opérationnels récurrents (Rebitda, soit l’Ebitda dont sont exclus les éléments uniques) de 52 millions d’euros et un bénéfice net de 19 millions d’euros. Soit un rapport valeur de l’entreprise (EV)/EBITDA très raisonnable de sept.

Vent de face

Initialement attendue le 7 mai, la publication, fin avril, des résultats intermédiaires pour le premier trimestre a donc surpris, mais ceux-ci n’ont pas traduit d’amélioration. Le groupe avait subi un “vent de face” durant l’exercice 2017 entier, et il n’en est pas allé autrement au cours des trois premiers mois de cette année. Le CA s’est contracté de 13,6% au premier trimestre (de 447,2 à 386,4 millions d’euros), en raison, principalement, du recul du dollar. A cours de change constants, le CA n’aurait cédé “que” 8,8%. Parmi les autres éléments perturbateurs, citons la hausse des cours des matières premières et la baisse des volumes. Cette dernière résulte surtout d’une météo capricieuse, laquelle a entraîné d’une part un démarrage plus lent de la saison des plantations et d’autre part un ralentissement de l’activité de construction en Europe. Tous les segments du groupe ont vu glisser leur CA, à cours de change constants: -10,4% pour la division Agro (principalement Tessenderlo Kerley, qui produit des engrais à partir des déchets de raffineries), -4,2% pour la division Valorisation biologique (traitement de déchets d’abattoirs et gélatine) et -3,2% pour la division Solutions industrielles (conduites en plastique et traitement de l’eau).

Le rapport intermédiaire ne fournit évidemment pas l’intégralité des résultats. Mais l’évolution du Rebitda suggère une nouvelle baisse de la rentabilité. Le Rebitda s’est en effet contracté de 31,1% au premier trimestre (de 54,8 à 37,8 millions d’euros), et de 22,2% si l’on fait abstraction des effets de change. Bien que nous n’ayons pas eu de détails sur l’évolution du Rebitda dans chacune des divisions, nous craignons que le repli soit généralisé. Dans la mesure où le premier trimestre de l’exercice 2017 fut, de loin, le meilleur des quatre, la confirmation par le groupe de ses projections pour l’ensemble de l’année n’a rien de surprenant: un Rebitda comparable à celui de 2017 (183,3 millions d’euros), en dépit d’un premier trimestre moins bon qu’il y a un an. Cependant, ces prévisions ne tiennent pas compte de l’éventuelle contribution de T-Power au Rebitda total.

Le pire est révolu

L’action Tessenderlo ne s’étant pas particulièrement distinguée de celles du secteur, ces douze derniers mois, une amélioration des résultats du groupe sera indispensable pour qu’elle sorte de l’ombre. Nous pensons cependant que les actionnaires ont traversé la période la plus difficile. D’ailleurs, si Luc Tack a racheté des actions Tessenderlo par le biais de Picanol récemment, c’est qu’il est confiant. A un rapport valeur de l’entreprise (EV)/Ebitda attendu de 7,5 et à 15 fois le bénéfice attendu en 2018, la valorisation peut être qualifiée de raisonnable. Nous confirmons dès lors notre recommandation, relevée il y a quelques semaines: “acheter” (1B).

Conseil : acheter

Risque : moyen

Rating : 1B

Cours : 34,55 euros

Ticker : TESB BB

Code ISIN : BE0003555639

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 1,48 milliard EUR

C/B 2017 : 18

C/B attendu 2018 : 15

Perf. cours sur 12 mois : -8 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -10 %

Rendement du dividende : –