Telenet suscite une euphorie excessive

Telenet a enregistré des performances en ligne avec les attentes, mais les chiffres annuels dissimulent une croissance presque inexistante en termes opérationnels au quatrième trimestre. Compte tenu de la valorisation très tendue, c’est inquiétant. Nous acterions nos bénéfices.

L’acquisition de l’opérateur mobile Base fut de loin le principal fait d’arme de Telenet en 2016. L’an dernier, Base a contribué à hauteur de 515,5 millions d’euros au chiffre d’affaires (CA) du groupe, qui a ainsi pu progresser d’un tiers, à 2,43 milliards d’euros. La croissance organique s’est limitée à 2,7%. Avec Base, Telenet, qui proposait à ses clients la téléphonie fixe, l’Internet large bande et la télévision numérique, a pu ajouter à son offre la téléphonie mobile. Il a donc développé un nouveau package comportant les quatre produits. À la fin de l’an dernier, près d’un quart de ses clients était abonné à l’ensemble des produits. Et la proportion de clients utilisant au moins trois des quatre services s’est accrue à 53%. Au dernier trimestre, cette croissance s’est cependant interrompue. L’arrivée d’Orange dans le segment câblé n’y est certainement pas étrangère. Le CA moyen par utilisateur a toutefois encore progressé de 6% sur une base annuelle, à 53,4 euros.

L’intégration de Base évolue rapidement et les coûts y afférents sont même moins élevés que prévu. Fin 2018, tous les utilisateurs mobiles devraient avoir basculé sur le nouveau réseau. Telenet ne devra dès lors plus louer de capacité de réseau auprès d’Orange Belgium. D’ici 2020, Telenet table sur 220 millions d’euros d’avantages de synergie. Les activités de la société reprise sont cependant moins rentables. En conséquence, la marge de bénéfice brut s’est effilochée l’an dernier à 46%, contre encore 51,8% en 2015. Le cash-flow opérationnel ajusté ou EBITDA a progressé de 3%, à 1,12 milliard d’euros. Le bénéfice net a cependant pris une raclée : l’an dernier, il a reculé de pas moins de 76%, à 41,6 millions d’euros. Les coûts liés au remboursement anticipé des dettes (charges de refinancement) ont comprimé le résultat net de 45,7 millions d’euros. Sur la participation de Telenet dans De Vijver Media, une réduction de valeur de 31 millions d’euros a dû être comptabilisée, essentiellement liée à l’échec commercial du film ‘The Loft’ aux USA. Le cash-flow libre, à 265,8 millions d’euros, est toutefois nettement supérieur aux prévisions. C’est ce qui reste de l’EBITDA lorsque celui-ci est corrigé des charges d’intérêt, des investissements et d’éventuelles rétributions d’actionnaires. Telenet prévoit que le cash-flow libre continuera à augmenter cette année à 350 – 375 millions d’euros. Les charges d’intérêts diminuent et l’acquisition de Base est favorable à cet égard, car à partir de 2018, elle allègera sensiblement la facture fiscale.

Pour l’exercice en cours, Telenet a publié des prévisions plutôt prudentes. Son CA restera stable alors que son EBITDA progressera d’environ 5%. Pour l’heure, aucun dividende n’est à l’ordre du jour. Sans considérer la reprise de SFR BeLux, qui doit encore être approuvée, la dette totale de Telenet se chiffrait à 4,78 milliards d’euros à la fin de l’an dernier. Au cours des six prochains mois, Telenet affectera maximum 1,1 million d’euros au rachat d’un maximum de 60 millions d’actions propres. Il s’en déduit que l’entreprise est disposée à dépenser en moyenne 54,55 euros par action.

Conclusion

Telenet a enregistré des performances en ligne avec les attentes, mais les chiffres annuels dissimulent une croissance presque inexistante en termes opérationnels au quatrième trimestre. Compte tenu de la valorisation très tendue de plus de 9 fois le bénéfice opérationnel escompté, c’est tout de même inquiétant. Il est dès lors de plus en plus difficile de justifier la prime de Telenet par rapport à la concurrence. Nous exploiterions la réaction euphorique du cours pour acter le gain sur les actions.

Conseil : vendre

Risque : moyen

Rating : 3B

Devise : euro (EUR)

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 6,15 milliards EUR

C/B 2016 : 141

C/B attendu 2017 : 25

Perf. cours sur 12 mois : +8,5 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -1 %

Rendement du dividende : –