Solvay

Conserver / attendre

A la fin de l’an dernier, nous pensions opportun de braquer à nouveau nos projecteurs sur Solvay, valeur retardataire, que nous avons promue en portefeuille. Le moment fut bien choisi car le cours s’est tout de suite orienté à la hausse, nous permettant de vendre au printemps en encaissant une plus-value de plus de 20%. Depuis lors, son cours est revenu au calme, de même que les Bourses européennes. La semaine dernière, l’une des rares multinationales d’origine belge ayant des activités partout dans le monde (117 antennes et ancrage dans 56 pays) a publié ses résultats du 2etrimestre, et ceux-ci sont légèrement supérieurs aux prévisions des analystes : chiffre d’affaires en hausse de 4,2% (2,675 milliards EUR), cash-flow opérationnel récurrent en progrès de 8,1%, à 500 millions EUR et résultat net à 125 millions EUR. Cela dit, la société chimique a attiré l’attention, ces derniers jours, avec l’acquisition du groupe américain Cytec. Si l’on considère la reprise des dettes (0,9 milliard USD), il s’agit, à 6,4 milliards, de la deuxième acquisition de l’histoire de plus de 150 ans de notre fierté chimique belge. En 2011, Solvay avait déboursé 6,6 milliards EUR, dettes comprises, pour racheter l’entreprise française Rhodia, acquisition financée à l’époque principalement par le produit de la vente de la branche pharma à Abbott Laboratories en 2009 (5,2 milliards EUR). Solvay offre une prime de 29% sur le cours de clôture de Cytec avant l’offre, et paie 14,7 fois le rapport attendu entre la valeur d’entreprise (EV) et le cash-flow opérationnel (EBITDA) pour 2015, ce qui constitue une valorisation tendue. Solvay capitalise 6,3 fois le rapport attendu entre EV et EBITDA pour cette année. Cytec est le 2eacteur mondial des matériaux composites pour l’aéronautique et producteur sur mesure de formulations chimiques spéciales pour le secteur minier. Pour financer l’acquisition, une augmentation de capital de 1,5 milliard EUR sera réalisée, avec 1 milliard EUR d’instruments hybrides supplémentaires et l’émission d’emprunts non subordonnées. Dans tous les cas, avec la reprise de Cytec, le groupe franchit une étape supplémentaire en direction du statut de groupe chimique équilibré visant une plus grande valeur ajoutée. A la fin de l’an dernier, la diversification sectorielle s’organisait comme suit : les biens de consommation & soins de santé constituent le principal marché avec 25%, suivis par l’automobile & l’aéronautique (18%), les applications industrielles (16%), la construction (12%), l’alimentation, l’agriculture et l’alimentation pour bétail (11%), l’énergie & l’environnement (10%), et enfin l’électricité & l’électronique (6%). Grâce à l’acquisition de Cytec, le pôle Auto & aéronautique sera renforcé. Sur le plan géographique, l’Asie et le reste du monde étaient en tête au 30/6, avec 34% du chiffre d’affaires, contre 33% pour l’Europe, 23% pour l’Amérique du Nord et 10% pour l’Amérique latine. Solvay réalise l’une des marges les plus élevées du secteur (19% de marge de REBITDA).

Conclusion

En acquérant Cytec, Solvay franchit une nouvelle étape de sa transformation en un groupe à plus forte valeur ajoutée. C’est positif mais nous attendons avant de relever notre conseil car le marché n’est manifestement pas satisfait du prix offert. La probabilité est réelle que l’action acquière à nouveau le statut de retardataire. Auquel cas un relèvement de conseil est envisageable d’ici à quelques semaines ou mois.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B