Sioen moins attrayante

Le groupe belge connaît pour l’heure une période de forte croissance. Mais le bénéfice ne progresse pas au même rythme que le chiffre d’affaires. L’augmentation des prix des matières premières pèse en effet lourdement sur la marge bénéficiaire de Sioen.

Si l’on examine l’exercice 2017 dans sa globalité, force est de constater que l’entreprise d’Ardooie, en Flandre occidentale, a fait plus que confirmer lors du deuxième semestre la forte augmentation de son chiffre d’affaires (CA) observée lors du premier. L’an dernier, Sioen a vu son CA exploser de 30,2%, de 363,4 à 473,1 millions d’euros. Et bien que cette progression ait été légèrement inférieure aux prévisions moyennes des analystes (CA annuel de 475,4 millions d’euros), le fait est que chaque trimestre qui passe nous apporte la confirmation que le leader mondial de l’enduction intégrée de tissus synthétiques connaît pour l’heure une période de forte croissance (externe), et ce alors que son CA avait stagné entre 2011 et 2015. Cette accélération de la croissance a notamment été alimentée par plusieurs rachats importants, comme ceux de Manifattura Fontana (géosynthétiques) et Dimension-Polyant (le leader mondial du marché des tissus à voile dont le rachat constitue la plus grosse opération du genre jamais réalisée par Sioen) dans la division Enduction et ceux de Verseidag Ballistic Protection et Ursuit (combinaisons de plongée professionnelles) dans la division Confection.

L’entreprise Sioen à proprement parler, quant à elle, est active dans le revêtement de supports avec une couche protectrice, avec une attention particulière pour les vêtements de protection techniques de haute qualité. Sioen se distingue de ses concurrents par le fait qu’il est le seul acteur intégré de A à Z dans le secteur. Investir dans l’innovation et dans un appareil de production moderne constituent les deux grands axes de la stratégie du groupe. Il dope ainsi le CA relatif aux nouvelles applications techniques. Le groupe se compose de trois divisions: Enduction (fils, tissus tissés et enduction), Produits chimiques (production de pâtes, vernis et encres industriels) et Confection (vêtements techniques). Les 30,2% de hausse de CA à mettre au crédit de Sioen peuvent être ventilés comme suit: 5,7% de hausse organique et 24,5% découlant des rachats évoqués ci-avant. Il s’agit là de l’aspect le plus favorable mis en exergue dans le rapport trimestriel car la croissance organique n’atteignait encore que 4,4% à la fin du premier semestre et 3,3% en 2016. Il n’est par conséquent pas exagéré de parler d’une accélération de la croissance. Dès la moitié de l’année 2017, on avait bien compris que les bénéfices seraient loin de progresser au même rythme que le CA en raison des frais uniques liés aux différentes opérations de rachat ainsi qu’à la réorganisation des usines que possède Sioen en Indonésie. Si l’on fait abstraction de ces éléments, le cash-flow d’exploitation récurrent (Rebitda) a progressé de 12,6% (de 59,9 à 67,4 millions d’euros), ce qui implique une régression de 16,5 à 14,2% de la marge de Rebitda (Rebitda/CA) en 2017. Si l’on tient compte des frais de rachats et de réorganisation, l’Ebitda a progressé de 8,9% (de 59,1 à 64,4 millions d’euros). La contraction de la marge s’explique en premier lieu par l’augmentation des prix des matières premières. Le bénéfice d’exploitation (Ebit) est en recul de 7,2%, de 44,7 à 41,5 millions d’euros, soit 3,5 millions d’euros de moins que ce qu’avaient prévu les analystes. Le bénéfice net a même diminué de 15,8%, à 21,86 millions d’euros ou 1,11 euro par action. Un dividende de 0,56 euro par action (+6%) sera proposé aux actionnaires.

Conclusion

En 2018, le CA de Sioen dépassera selon toute probabilité la barre des 500 millions d’euros (consensus à 516 millions d’euros) mais il reste à savoir si le bénéfice du groupe pourra évoluer au même rythme dans un contexte de hausse des prix des matières premières. La contraction de la marge rend l’action moins attractive, avec une valorisation à 18,5 fois le bénéfice attendu en 2018 et à un peu plus de neuf fois le rapport attendu entre la valeur d’entreprise (EV) et l’Ebitda. Le cours de l’action semble se rapprocher de son sommet, d’où notre recommandation moins favorable que lors de la dernière analyse.

Conseil : conserver/attendre

Risque : moyen

Rating : 2B

Cours : 30,25 euros

Ticker : SIOE BB

Code ISIN : BE0003743573

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 595 millions EUR

C/B 2017 : 27

C/B 2018 attendu : 18,5

Perf. cours sur 12 mois : +12 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -1 %

Rendement du dividende : 1,8 %