Retard de croissance chez Colruyt

Les investissements de Colruyt, ces dernières années, empêchent toute hausse du bénéfice, alors qu’une croissance réduite mais constante des profits serait bien utile pour justifier la valorisation assez tendue de l’action.

Quand le bénéfice de Colruyt augmentera-t-il? Les investisseurs se sont déjà posé la question après les résultats quelque peu décevants du premier semestre de l’exercice 2016-2017. Après leur publication, l’action avait perdu près de 10%. En outre, les valeurs défensives comme Colruyt ne comptent pas parmi les favorites des marchés en période de rebond conjoncturel. Aujourd’hui, la valorisation de l’action reste plutôt élevée. Les investisseurs paient près de 20fois le bénéfice, et la valeur d’entreprise, à plus de neuf fois les cash-flows opérationnels, n’est pas bon marché. Colruyt se traite encore moyennant une prime d’environ 10% par rapport à ses concurrents.

La très légère érosion du bénéfice opérationnel (-0,4%) au cours de la première moitié de l’exercice 2016-2017 n’a donc été que très modérément appréciée des investisseurs. Pourtant, la stratégie commerciale de Colruyt semble toujours aussi efficace. Ainsi, le chiffre d’affaires (CA) a progressé de 2,4% grâce à l’augmentation combinée des volumes, des prix et du nombre de magasins. La part de marché s’est également accrue, et Colruyt ne semble pas manquer le train de l’e-commerce. Le service de course en ligne Collect & go compte désormais 250points d’enlèvement et poursuit sa croissance. Cette hausse des ventes s’accompagne d’une amélioration de la marge brute, malgré l’augmentation des coûts de personnel. La marge brute a cependant bénéficié du répit offert par une légère atténuation de la concurrence entre les enseignes de grande distribution, qui permet à Colruyt de répercuter plus aisément les hausses des prix des fournisseurs sur ses clients finals. Grâce à l’augmentation du CA et à la légère amélioration de la marge brute, les cash-flows opérationnels ont grossi de 2,8%. Jusque-là, aucune raison de s’inquiéter.

Mais Colruyt doit investir davantage pour soutenir ces modestes progrès sur le front commercial. La hausse du CA est surtout due à l’extension des chaînes OKay, Bio-Planet et Cru, mais le développement de ces enseignes a exigé un nouveau centre de distribution. Colruyt a également investi dans un nouveau système informatique et dans une nouvelle unité de traitement de la viande. Les charges d’amortissement ont ainsi progressé de plus de 10%, ce qui explique le recul des marges au niveau du bénéfice opérationnel. De plus, Colruyt continue à investir dans ses activités françaises; si le CA y a progressé de 3,2% dans un marché confronté à une baisse des prix, la France n’est toujours pas rentable pour Colruyt.

Le bénéfice par action a augmenté de 5,1%, mais cette hausse est due à une baisse temporaire du taux d’imposition, et à un produit unique de 7millions d’euros sur la participation dans Parkwind. Le bénéfice par action sous-jacent a ainsi reculé de 1%. Pour l’ensemble de l’exercice, Colruyt confirme un bénéfice net au moins identique à celui de l’an dernier. Le bénéfice par action n’aura alors progressé que d’environ 10% au total sur ces cinq dernières années. Les investissements consentis devraient porter leurs fruits au cours des années à venir et remettre le bénéfice sur le chemin de la croissance. La position nette de trésorerie dépasse désormais les 500millions d’euros, ce qui ouvre des possibilités de rachats d’actions propres.

Conclusion

Les investissements de ces dernières années empêchent toute hausse du bénéfice, alors qu’une croissance réduite mais constante des profits serait bien utile pour justifier la valorisation assez tendue de l’action. Une légère augmentation du CA à marge stable devrait permettre une nouvelle hausse du bénéfice, mais celle-ci est déjà intégrée dans le cours. Nous maintenons dès lors le conseil “conserver“.

Conseil : conserver

Risque : faible

Rating : 2A

Devise : euro (EUR)

Marché : Euronext Bruxelles

Capitalisation boursière : 6,9 milliards EUR

C/B 2015 : 20

C/B attendu 2016 : 19

Perf. cours sur 12 mois : -3%

Perf. cours depuis le 01/01 : –