Rentabilité accrue chez Deceuninck

Avec une croissance du chiffre d’affaires de 4,1% sur l’exercice 2016, le producteur flamand de profilés en PVC pour portes et fenêtres a largement satisfait aux prévisions. L’action est correctement valorisée. Selon nous, la croissance surprendra agréablement lorsque les investissements arriveront à leur rythme de croisière, dans quelques années.

La prestation de Deceuninck est d’autant plus notable que les écarts de change étaient négatifs. À cours de change constant, on note une augmentation du chiffre d’affaires (CA) de 8,5%, à 670,9 millions d’euros, ou plus précisément : 3,6% de hausse des volumes, 4,9% de hausse des prix, une amélioration du mix de produits et -4,4% d’effets de change. La tendance positive de 2015 se poursuit donc cette année.

Comme ces dernières années, pour ce qui a trait aux prestations, on note un écart important entre les différentes régions. La Turquie et les autres pays émergents continuent de très bien progresser, avec une hausse du CA de 10,8%, à 214 millions d’euros. L’Amérique du Nord aussi poursuit son parcours positif, certes de manière nettement plus modeste que précédemment (+6,6%, à 118,6 millions d’euros) en 2016. Le redressement sur les marchés domestiques en Europe occidentale s’est affaibli dans le courant de l’année, pour se traduire finalement par une hausse du CA de 3,5%, à 176,5 millions d’euros pour l’ensemble de l’année. L’impact négatif du Brexit sur la confiance des consommateurs est clairement ressenti, et la chute de la livre a coûté au groupe quelque 3,5 millions d’euros de CA. Les évolutions en Europe Centrale et de l’Est sont moins réjouissantes, avec un repli du CA de 4,7%, à 161,8 millions d’euros. On observe toutefois une amélioration au dernier trimestre, car après neuf mois, le repli ressortait encore à 6,1%. Le recul en Russie préoccupe toujours, même s’il découle notamment de la stratégie visant à extraire progressivement de l’assortiment les produits dégageant des marges inférieures. C’est l’un des accents stratégiques placés manifestement par le nouveau CEO Francis Van Eeckhout. Via le holding Gramo BVBA, il est également l’actionnaire de référence, avec plus d’un quart des actions en mains. Van Eeckhout est entré dans le capital de Deceuninck lors d’une augmentation de capital réalisée dans le cadre de l’acquisition de Pimas, le pionnier des systèmes de fenêtres en PVC en Turquie, actif sous la marque Pimapen. Pimapen est le nom le plus connu pour les fenêtres de qualité en Turquie et dispose d’un réseau de 1200 points de vente. Deceuninck faisait déjà office de ” tête de pont ” entre l’Europe et l’Asie depuis une quinzaine d’années, non sans succès. Ensemble, Deceuninck et Pimas sont numéro un en Turquie, un marché qui recèle encore un fort potentiel de croissance pour les décennies à venir.

Un autre accent est placé sur l’accroissement de la rentabilité. L’an dernier, la hausse du CA de 4,1% a donné lieu à une augmentation de 16,5% du cash-flow opérationnel récurrent (hors éléments exceptionnels ; REBITDA) ou une hausse de la marge de REBITDA de 8,7 à 9,7%. Le bénéfice net s’est hissé de 13,3 à 21 millions d’euros (+57,1%). Dans les prochaines années, les investissements consentis par Van Eeckhout devront porter leurs fruits. Le 22 octobre dernier, une nouvelle usine a déjà été inaugurée sur la Côte ouest des États-Unis. Une autre sera aussi ouverte en Turquie (Menemen), qui intégrera l’usine de Gebze.

Conclusion

L’action Deceuninck est correctement valorisée, à 1,15 fois la valeur comptable, 15 fois le bénéfice attendu pour 2017 et un rapport entre la valeur d’entreprise et l’EBITDA proche de 6,5 pour cette année. Selon nous, la croissance surprendra agréablement lorsque les investissements arriveront à leur rythme de croisière. C’est pourquoi nous avons récemment pris le titre en Sélection.

Conseil : digne d’achat

Risque : moyen

Rating : 1B

Devise : euro (EUR)

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 330 millions EUR

C/B 2016 : 16

C/B attendu 2017 : 15

Perf. cours sur 12 mois : +9 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -7 %

Rendement du dividende : 1,2 %