Redressement des marges de CF Industries en 2018

Elle restent certes très éloignées des records enregistrés en 2015, mais l’augmentation des marges est appréciable. Par ailleurs, la valorisation du groupe redevient acceptable.

Créé en 1946, CF Industries n’est entré sur le New York Stock Exchange qu’en 2005. Il est devenu ces dernières années le plus grand producteur d’engrais azotés et de produits à base de nitrate d’ammonium au monde. Il a tenté à deux reprises de renforcer davantage encore sa position, en proposant de fusionner avec le norvégien Yara International et d’acquérir les usines d’engrais d’OCI aux Etats-Unis et en Europe. En vain.

CF Industries est le seul groupe capable d’assurer une production substantielle d’engrais azotés en Amérique du Nord, où le prix du gaz naturel lui permet de réaliser d’importantes économies de coûts (la production d’engrais est très énergivore). Il a achevé chacun des trimestres de 2018 sur des résultats en hausse en glissement annuel. Au dernier trimestre, toutefois, chiffre d’affaires et bénéfice ont été inférieurs au consensus: le bénéfice net récurrent s’est établi à 3 millions de dollars, en baisse de 0,21 dollar par action, alors que les analystes misaient sur 0,42 dollar (fourchette de 0,29 à 0,57 dollar). La perte nette récurrente a atteint 0,20 dollar par action et le chiffre d’affaires a continué à plafonner à 1,13 milliard de dollars. C’est certes légèrement mieux que le montant de 1,10 milliard atteint au terme du quatrième trimestre de 2017, mais le consensus tablait sur 1,23 milliard (fourchette de 1,09 à 1,41 milliard). CF Industries fait donc 10% moins bien qu’escompté.

Tout au long de 2018, des prix en hausse combinés à un allégement des dépenses énergétiques ont provoqué un appréciable redressement des marges, principale source de préoccupation en 2017. La légère augmentation du chiffre d’affaires a permis aux cash-flows opérationnels récurrents (Rebitda) de gagner 31%, de 260 à 341 millions de dollars. La marge de Rebitda est dès lors passée de 23,6% au quatrième trimestre de 2017 à 30,1% un an plus tard. Le Rebitda a grimpé, de 969 millions de dollars en 2017 à 1,40 milliard en 2018, soit une envolée de près de 45%, alors que le chiffre d’affaires consolidé n’a augmenté “que” de 7,2% (de 4,13 à 4,43 milliards). La marge de Rebitda est donc passée de 23,5% en 2017 à 31,7% un an plus tard, ce qui mérite d’être souligné. Ces marges restent toutefois très éloignées des records enregistrés en 2015; à l’époque, un chiffre d’affaires de 4,3 milliards avait permis de réaliser un bénéfice de 3,88 dollars par action, contre 1,19 dollar en 2018 et une perte en 2017.

CF a achevé fin 2018 un programme de rachats d’actions d’un montant de 500 millions de dollars, pour immédiatement enchaîner avec l’annonce d’un nouveau programme, d’un milliard cette fois. L’activité engrais génère en effet pour 1,5 milliard de dollars de cash-flows, alors que le groupe n’a investi en 2018 que 422 millions d’euros, le montant le plus bas depuis 2011 (de 400 à 500 millions escomptés cette année). CF Industries pourra de la sorte payer davantage aux actionnaires. La direction distingue un momentum de prix pour cette année, mais le temps froid et humide dans la plupart des Etats agricoles des Etats-Unis pourrait décaler (du premier au deuxième trimestre) la saison des plantations. Le consensus mise pour 2019 sur un chiffre d’affaires record de 4,9 milliards de dollars et une nette hausse, en direction de 2,33 dollars, dont 0,47 dollar au premier trimestre, du bénéfice par action.

Conclusion

CF Industries a fait partie du portefeuille modèle jusqu’en décembre 2017, époque où nous avons jugé l’action trop chère. Aujourd’hui, le cours est près de 40% inférieur à son sommet et la valorisation, à 9 fois environ le rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (Ebitda) escomptés pour cette année, est beaucoup plus raisonnable. Nous relevons par conséquent notre conseil.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 40,9 dollars

Ticker: CF US

Code ISIN: US1252691001

Marché: NYSE

Capit. boursière: 9,1 milliards USD

C/B 2018: 32,5

C/B attendu 2019: 17,5

Perf. cours sur 12 mois: +11%

Perf. cours depuis le 01/01: -6%

Rendement du dividende: 2,8%