Recticel lutte pour son indépendance

Le projet de reprise des activités panneaux d’isolation de Gor-Stal est tombé à l’eau mi-mai, quand Greiner a annoncé avoir acquis les 27% de participation détenus par la Compagnie du Bois Sauvage, l’actionnaire de référence de Recticel, et être prêt à faire offre volontaire sur le reste des titres. Non pas pour faire sortir la société de Bourse, mais pour en prendre le contrôle.

Tout bouge, très vite, chez le producteur de mousse en polyuréthane. Rappelons qu’en 2019, Kingspan avait lancé une offre hostile sur le groupe belge. Le champion irlandais de la croissance était prêt à mettre 700 millions d’euros sur la table pour les divisions Isolation et Mousses souples; il avait déjà pour cette dernière, avec l’autrichien Greiner, un candidat à l’achat.

A l’époque, Recticel disposait de deux autres divisions encore (Literie et Garnissage automobile). Le conseil d’administration avait rejeté l’offre à l’unanimité. Mais l’entreprise, dirigée par Olivier Chapelle, n’était pas restée les bras croisés et avait procédé, l’an passé, à un repositionnement stratégique. En vendant le Garnissage automobile à l’investisseur en private equity allemand Admetos et les 50% qui lui restaient dans la joint-venture Eurofoam à son partenaire Greiner, Recticel s’était entièrement désendettée. Elle disposait dès lors des fonds nécessaires pour réaliser la plus grande acquisition de son histoire: le rachat des activités de FoamPartner à Conzetta, pour 270 millions de francs suisses (250 millions d’euros). “Recticel 2.0” était dans les starting-blocks, tout en conservant son potentiel de croissance dans l’isolation. Une division qui, pour autant que la transaction eût été approuvée, aurait dû être renforcée par la reprise des activités panneaux d’isolation de Gor-Stal. Mais le projet est tombé à l’eau mi-mai, quand Greiner a annoncé avoir acquis les 27% de participation détenus par la Compagnie du Bois Sauvage (au prix de 13,5 euros par action Recticel) et être prêt à faire offre volontaire sur le reste des titres, aux mêmes conditions, cette année encore. Non pas pour faire sortir la société de Bourse, mais pour en prendre le contrôle (50% + 1 action), même si la conservation de la participation achetée au holding n’est pas subordonnée à cette opération. Tombée des nues, la direction de Recticel a condamné la démarche de son actionnaire de référence, qui lui a à son tour dénié, lors de l’assemblée générale extraordinaire, la possibilité d’adopter un mécanisme anti-OPA hostile. Au sortir d’une réunion avec les dirigeants de Greiner, la direction a répété que l’offre sous-valorisait considérablement l’entreprise, laquelle cherche à demeurer indépendante. Elle pourrait par exemple attirer un acheteur amical, une sorte de “chevalier blanc”. L’insuffisance de l’offre est étayée par un communiqué de presse antérieur, dans lequel les projections pour 2021 étaient significativement relevées.

Le chiffre d’affaires (CA) consolidé des quatre premiers mois de l’année a fait un bond de 41,7%, qu’explique la première contribution, en avril, de FoamPartner. Il avait progressé de 15,9% (de 221,5 à 256,7 millions d’euros) entre janvier et mars (consensus: 232 millions d’euros). Le pôle Isolation achève le trimestre sur des résultats extraordinaires, puisque son CA (86,9 millions d’euros) s’est envolé de 43,2%, battant le consensus de plus de 30%. Le cash-flow opérationnel (Ebitda) ajusté a été porté à 123-133 millions d’euros pour 2021.

Conclusion

L’offre de Greiner est franchement chiche et nous ne comprenons pas pourquoi la Compagnie du Bois Sauvage y a souscrit. A ce prix-là, nous recommanderons de ne pas vendre. La réorientation stratégique mérite une valorisation sensiblement plus élevée que 7 fois environ le rapport valeur de l’entreprise (EV)/Ebitda pour l’exercice. En tout état de cause, la présence de Greiner dans le capital pourrait hypothéquer l’évolution de Recticel.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 14,66 euros

Ticker: REC BB

Code ISIN: BE0003656676

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 819 millions EUR

C/B 2020: –

C/B attendu 2021: 18

Perf. cours sur 12 mois: +123%

Perf. cours depuis le 01/01: +37%

Rendement du dividende: 1,8%