Recticel: la vente de la division Automobile s’éternise

Le risque de renvoi aux calendes grecques de la cession de la division Automobile ne réjouit personne, mais dans le contexte actuel, l’on se demande surtout si un prix acceptable est possible.

Pour Recticel, 2019 a été une année très mouvementée. Le titre s’est arraché en Bourse au premier semestre, affichant même l’une des plus fortes progressions sur Euronext Bruxelles après l’offre hostile de Kingspan. L’Irlandais, qui avait déjà tenté un rachat en 2010, était cette fois prêt à mettre 700 millions d’euros sur la table pour acquérir les divisions Isolation et Mousses Souples (cette dernière aurait ensuite été cédée à Greiner). Il avait par ailleurs aussi proposé de racheter l’ensemble des actions de Recticel pour 10 euros l’unité (hors dividende 2018), mais la proposition, jugée insuffisante, n’avait pas été acceptée, et elle n’a pas été relevée. Le conseil d’administration a refusé l’offre de Kingspan à l’unanimité et ce dernier a jeté l’éponge.

Dans ce contexte, Recticel a vu son chiffre d’affaires (CA) combiné baisser de 7,2%, de 1,31 à 1,22 milliard d’euros (-7,5% au premier semestre et même -8% au premier trimestre). Kingspan convoitait surtout la division Isolation, la perle du groupe, qui a cependant vu son CA se contracter de 8,8% sur l’année (de 271,2 à 247,2 millions d’euros). Les volumes de vente ont augmenté, mais cela n’a pas suffi à compenser la baisse des prix de vente sous l’effet du repli des matières premières et de l’intensification de la concurrence. Le CA a aussi reculé dans les trois autres divisions. Pour les Mousses Souples, la baisse s’élève même à 11,6% en raison de la demande en berne et du reflux des cours des matières premières pour le toluène de diisocyanate (TDI).

Après une année 2018 très difficile, le CA s’est quelque peu stabilisé dans la division Literie (-0,6%, à 242,3 millions d’euros). La division Automobile (sans tenir compte du CA de Proseat, partiellement vendu) continue de souffrir du ralentissement conjoncturel affectant le secteur. Sur l’exercice, le CA a reculé de 2,5%, à 223,7 millions d’euros.

Lors de la publication des résultats annuels, analystes et investisseurs ont posé des questions sur l’avancée du dossier de la cession d’Automotive Interiors. La direction de Recticel a dû admettre qu’aucun accord n’était encore en vue – et la panique suscitée par le Covid-19 n’a pas aidé. Le projet pourrait bien être finalement annulé, une perspective qui ne réjouit pas les actionnaires. Hors produit de la vente de Proseat et adaptation de la norme IFRS16 sur les contrats de leasing, le cash-flow opérationnel (Ebitda) atteignait 88,2 millions d’euros en 2019, soit un recul de 9,7% (2018: 97,7 millions d’euros). Les belles hausses des divisions Mousses Souples (du fait d’un mix prix et produit favorable) et Literie ont été entièrement gommées par le recul de la rentabilité des divisions Isolation (Ebitda: -36,3%) et Automobile (-27,2%).

La cession de Proseat a allégé la dette financière, de 100,2 millions d’euros fin 2018 à 93,4 millions d’euros fin 2019 (si l’on applique la norme IFRS16, la dette augmente nettement, à 180,4 millions d’euros). Le bénéfice par action s’est contracté, de 0,53 à 0,47 euro par action. Le dividende a toutefois été maintenu à 0,24 euro brut par action. Malgré les circonstances de marché difficiles, la direction table sur une hausse du cash-flow opérationnel récurrent (Rebitda) en 2020 – une lueur d’espoir pour les analystes.

Conclusion

Sur le plan opérationnel, Recticel est au creux de la vague, même si aucun nouveau recul n’a été enregistré au deuxième semestre. Les résultats étaient aussi en ligne avec les attentes des analystes. Le calme semble être revenu en matière d’actionnariat. Avec une valeur d’entreprise représentant 4,5 fois l’Ebitda, l’action affiche une valorisation très correcte.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 4,48 euros

Ticker: REC BB

Code ISIN: BE0003656676

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 249 millions EUR

C/B 2019: 9

C/B attendu 2020: 9

Perf. cours sur 12 mois: -35%

Perf. cours depuis le 01/01: -46%

Rendement du dividende: 4,8%