Recticel: des prévisions (encore) ajustées vers le bas

Les investisseurs n’ont pas été insensibles à l’important avertissement sur bénéfice, puisque l’action a abandonné près de 6% le jour de l’annonce. Pour autant, celle-ci n’est pas encore bon marché.

Les semaines à venir n’auront rien d’un long fleuve tranquille pour Olivier Chapelle, le CEO de Recticel. Cela fait plusieurs années qu’il essaie de se séparer de la division Automotive Interiors. Il s’est engagé à indiquer d’ici à la fin de l’année si une issue concluante allait pouvoir être trouvée – un échec serait malvenu.

Au printemps, Recticel a été la cible d’une offre hostile de Kingspan. L’Irlandais, qui avait déjà tenté un rachat en 2010, était cette fois prêt à mettre 700 millions d’euros sur la table pour acquérir les divisions Isolation et Mousses souples (cette dernière aurait ensuite été cédée à Greiner). Le groupe compte deux autres divisions : Literie et Automobile. Comme il a toujours axé sa stratégie sur le lien entre ses quatre divisions, il risquait de se voir amputer de sa substance. C’est pourquoi le conseil d’administration a refusé l’offre à l’unanimité. Kingspan a claqué la porte.

Sur les neuf premiers mois de l’année, Recticel a généré un chiffre d’affaires (CA) combiné en baisse de 7,3% (de 996,6 à 924,1 millions d’euros) en un an. Le recul atteignait 8% au premier trimestre, 7,5% au premier semestre et 6,5% au troisième trimestre. Kingspan convoitait surtout la division Isolation, la perle du groupe, qui a cependant vu son CA se contracter de 4,5% entre janvier et septembre (de 201,9 à 192,8 millions d’euros), manquant le consensus. La division phare, qui avait encore enregistré une croissance de 4% au premier trimestre, a dévissé au troisième, abandonnant 9,1% en raison surtout de la baisse des prix de vente. Le CA a aussi (encore) reculé dans les trois autres divisions. La baisse atteint même 13,1% dans les Mousses souples, plombées par l’asthénie de la demande de biens de consommation durables. Le CA de la division Literie s’est en revanche légèrement redressé au troisième trimestre, sans toutefois pouvoir compenser le recul du premier trimestre, si bien que les neuf premiers mois de l’année s’achèvent aussi dans le rouge (-2,3%). L’Automobile (sans tenir compte du CA de Proseat, partiellement vendu) continue de souffrir du ralentissement conjoncturel affectant le secteur. Sur les trois premiers trimestres de l’année, le CA a reculé de 3,8%.

A l’issue du premier semestre, le cash-flow opérationnel (Ebitda) avait augmenté de 56,2 à 58,4 millions d’euros grâce aux Mousses souples (du fait d’un mix prix et produit favorable). La cession de Proseat, surtout, a allégé la dette financière, de 117,9 millions d’euros fin septembre 2018 à 113,5 millions d’euros le 30 septembre 2019 (si l’on applique la norme IFRS 16, la dette augmente nettement, à 237,2 millions d’euros). La direction tablait initialement sur une hausse du cash-flow opérationnel récurrent (Rebitda) pour 2019. Lors de la présentation des résultats semestriels, elle avait déjà adapté ces prévisions à un niveau comparable; aujourd’hui, elle annonce une baisse de 5 à 10%.

Conclusion

Sur le plan opérationnel, Recticel est en pleine traversée du désert. La baisse du CA ne s’accélère plus, mais la rentabilité est de plus en plus sous pression, avec un avertissement sur bénéfice. Les opérateurs se demandent si la division Automobile pourra être vendue, et à quel prix. Avec une valeur d’entreprise représentant 6,5 fois l’Ebitda attendu en 2019, l’action affiche une valorisation historique moyenne et n’est pas particulièrement bon marché.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 7,80 euros

Ticker: REC BB

Code ISIN: BE0003656676

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 432 millions EUR

C/B 2018: 16

C/B attendu 2019: 13

Perf. cours sur 12 mois: +27%

Perf. cours depuis le 01/01: +22%

Rendement du dividende: 3,1%